固定收益专题报告:低利率下的牛陡” 将怎样演化? 报告要点??? 当前债市,对货币宽松预期消化较为充分、对基本面变化不敏感,使得传统分析框架对未来走势的指引意义下降。以史为鉴的分析,或可提供一定逻辑参考。??? 低收益率多出现在牛市后期、曲线多平坦化,对应物价水平和政策利率多较低低收益率阶段多出现在牛市后期,曲线多先牛平”后熊陡”,也曾出现牛陡”转向熊陡”
报告要点
??? 当前债市,对货币宽松预期消化较为充分、对基本面变化不敏感,使得传统分析框架对未来走势的指引意义下降。以史为鉴的分析,或可提供一定逻辑参考。
??? 低收益率多出现在牛市后期、曲线多平坦化,对应物价水平和政策利率多较低低收益率阶段多出现在牛市后期,曲线多先“牛平”后“熊陡”,也曾出现“牛陡”转向“熊陡”等情况。以10 年期国债收益率低于3%来划分低收益率阶段,2008 年前出现过3 个低收益率阶段、曲线“牛平”转向“熊陡”,2008 年至2009 年低收益率阶段曲线“牛陡”转向“熊陡”,2016 年“牛平”转向“熊平”。
??? 低收益率阶段的物价水平和政策利率多较低,但经济表现和政策思路不尽相同。
??? 历史上低收益率阶段,CPI 在2%附近甚至更低水平,政策利率均处低位,R007多在2%左右。2008 年之前的阶段,经济增速保持高位,货币操作跟随物价变化;2008 年之后的阶段,货币宽松应对经济下行,但是整体政策思路有所不同。
??? 低收益率的开启和终结,缘于基本面或货币预期变化,曲线最终多转向“熊陡”
??? 低收益率,缘于基本面或货币宽松预期变化,前者也离不开货币的支持。2002年至2003 年低收益率主要缘于物价变化,2008 年低收益率由经济预期恶化引发,后续宽松的货币支持低收益率的延续。2005 年至2006 年、2016 年及当前低收益率阶段,缘于货币的持续宽松,后2 个阶段杠杆行为进一步压低收益率。
??? 低收益率,也终结于基本面和货币预期反转,曲线多转向“熊陡”。2002 年、2003 年低收益率的终结,缘于物价回升,及随后的央票利率上行;2008 年底经济预期快速反转推动长端收益率上行;2005 年至2006 年、2016 年低收益率终结于央行引导资金成本上行,但后一阶段短端上行更快导致曲线转向“熊平”。
??? 以史为鉴,当前低收益率阶段与2016 年中较为类似,中期调整风险或在累积当前债市环境,与2016 年中存在诸多相似之处,曲线形态与2008 年底较为类似。当前与2016 年中,货币环境非常宽松、对基本面变化不敏感、杠杆行为凸显;曲线形态与2008 年底较为类似,陡峭曲线或已部分反映经济修复预期。随着未来经济“修复式”反弹、宽松货币归回常态等,债市中期调整压力或上升。
??? 短期债市情绪仍可能加强,但是中期风险或在累积,长端上行推动曲线继续陡峭的概率上升。短期来看,宽松货币的延续、海外疫情对国内经济影响的显现等,仍可能强化市场情绪。中期来看,经济最差的阶段已经过去,货币进一步宽松空间也可能有限,或使得杠杆行为的风险累积,可能导致长端超预期上行。
??? 风险提示: 1. 海内外经济形势、地缘政治变化;2. 回溯过程中可能的偏误和遗漏。
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