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建设进入尾声的武汉光谷中粮大悦城

大悦城（000031.SZ）的投资者发现，在上市公司盈利的同时，他们的股东权益并没有取得相应比例的净利润回报。相反，少数股东获益颇丰。

日前，大悦城发布2022半年报，报告期内，大悦城实现营收150.01亿元，同比上涨5.28%；净利润10.58亿元，同比下降8.9%。少数股东损益达到9.71亿元，而归属母公司所有者的利润仅有0.86亿元，占总净利润的比重不足十分之一。在2021年末，其少数股东损益6.6亿元，归属母公司所有者的利润为1.08亿元。

据乐居财经发布的《2022上半年内房股少数股东利润榜》，76家内房股少数股东合计分走利润300.97亿元，占当期净利润的35.83%，相较于去年末提升约9个百分点。对比来看，大悦城少数股东损益的占比显著高于行业平均水平。

36氪发现，2020年以来大悦城一直存在少数股东分走大部分净利润的问题。投资者也多次对此质疑，但一直没有得到明确的答案。在2020年之前，情况则完全相反。

2020年之前：少数股东回报率较低

深交所互动易上，有投资者提问：公司表内项目是否存在大量明股实债合作？大悦城投资者关系部门回答：公司与少数股东合作的项目，双方股东按照投资协议、章程规定，同股同权，共担风险，按照出资比例向项目公司履行出资义务并享有项目公司可变回报，不存在明股实债的情况。

开发商项目公司“明股实债”的融资产品结构设计中，常有少数股东主要获取债权属性的固定收益，但不会取得与出资比例相当的净利润收益。如果上市房企的项目公司存在大量明股实债融资，可能导致其少数股东回报率明显低于母公司净资产回报率。

在2020年前，大悦城确实存在上述问题。36氪根据wind数据梳理发现，2015年至2019年期间，公司的年报与半年报所披露的数据显示，除2016年报及2017年报外，大悦城都存在少数股东回报率明显较低的情况。

但需要注意的是，即便少数股东回报率明显低于母公司股东回报率，也不能断定公司存在明股实债的情况。比如合作开发项目集中上马，但短期内未实现营收结转，也会体现为上市公司少数股东回报率阶段性偏低的情况。

2020年之后：少数股东损益占比高企

2020年至今，大悦城的少数股东回报率反而相较母公司股东回报率整体偏高。2020年末、2021年末和2022上半年度，公司出现了少数股东回报率远超过母公司股东回报率的情况。数据显示，上述三个报告期内，大悦城少数股东回报率与母公司股东回报率分别为5.5%、-0.21%；2%、0.6%；2.9%、0.5%。特别是2020年末，上市公司实现盈利，但归母净利润为负。

原始数据来源：wind

以2022半年报为例，大悦城少数股东损益达到9.72亿元，归属上市公司股东的净利润却仅有0.86亿元，少数股东分成比例达到90%以上。

对于少数股东损益占比过高，投资者已多次向大悦城提出质疑。最近一次是2022年5月的投资者交流会上，一位机构投资者向管理层发问：公司少数股东损益占比较高是什么原因?

当时管理层解释称：少数股东损益是公司并表的合作项目中少数股东按照股权比例应当享有的当期净利润。在项目层面，公司与合作方同股同权，回报率一致。但在上市公司合并报表层面，公司平台费用、对非并表合作项目的投资收益等，只影响公司的权益利润，不会影响少数股东损益，但这些因素每年都会发生波动。少数股东损益及归母净利润会受到当年利润贡献项目的股权结构影响及合并层面平台费用及投资收益等因素发生变动。

早前，深交所互动易上也有投资者质疑：为什么少数股东分走了大部分利润，按如此情况下去，公司是不是会一直处于低盈利或者亏损状态？

大悦城投资者关系部门回复称：少数股东损益是公司并表的合作项目中少数股东按照股权比例应当享有的当期净利润，在项目层面，公司与合作方同股同权，回报率一致。但在上市公司合并报表层面，公司平台费用、对非并表合作项目的投资收益等，只影响公司的权益利润，不会影响少数股东损益，但这些因素每年都会发生波动。少数股东损益及归母净利润会受到当年利润贡献项目的股权结构影响及合并层面平台费用、投资收益等因素发生变动。

值得一提的是，大悦城的港股上市子公司——大悦城地产（0207.HK），截至2022年6月30日，少数股东权益占比和损益占比分别为48.14%和44.37%，两者绝对差值为3.77%，并不算高。

重组与长期股权投资

按照大悦城的说法，公司平台费用和计入投资收益的非并表合作项目投资收益，均是导致差异的原因。Wind数据显示，2020年、2021年及2022年上半年度共计五个报告期内，大悦城投资净收益分别为-3.68亿元、-12.17亿元、-6.16亿元、-14.35亿元、-0.82亿元，确实始终处于亏损状态，而其首次出现投资净收益亏损则发生在2019年上半年度。

大悦城长期股权投资的大幅增长，也发生于2019年上半年。Wind数据显示，2018年末，其长期股权投资金额为44.16亿元，2019年上半年则翻倍增长至99.03亿元。此后，虽然其投资净收益始终处于亏损状态，但长期股权投资金额却整体呈现上涨趋势，截至2022年上半年，已经达到140.74亿元。

2020年三季度，大悦城净利润下滑明显。彼时，国泰君安房地产行业首席分析师谢皓宇在报告中分析称，净利润大幅下滑主要是长期股权投资确认了约7亿的亏损，其认为主要是表外高价地项目结算所致，从2019年起，公司拿地成本已明显下降。

另一点值得注意的是，大悦城地产与中粮地产的重组交易同样落地于2019年2月，“中粮地产”更名为“大悦城控股”（股票简称“大悦城”），重组完成后港股的大悦城地产成为大悦城控股的子公司。2019年中期业绩发布会上，时任大悦城控股董事长周政曾表示，2019年上半年，随着重大资产重组的完成，大悦城控股成为集团唯一的地产投资和管理平台，发展步入新阶段；重组也为大悦城控股主营业务注入新的商业地产元素。

2021年3月，周政辞任大悦城董事长职位，该职位由前中粮糖业控股股份有限公司董事长由伟接任。2021年，公司以原有商业项目及核心商业大区为基础，将轻资产项目发展作为重要的战略方向，尝试降低持有型物业的投资压力。

年报显示，大悦城控股2021全年落地轻资产合作项目7个，其中5个项目于年内达成合作协议签署。报告期末，公司以轻资产模式运营管理4个大悦城项目，位于天津、昆明、鞍山、长沙，总建筑面积103.2万平方米，商业面积约58.7万平方米;已签约尚未开业的轻资产商业项目6个，位于无锡、天津、绍兴等城市，商业面积约47.3万平方米。

2022年上半年，继续通过轻资产模式扩容，期内获取轻资产商业项目2个，分别为广州黄埔大悦汇和成都金牛大悦城，并实现武汉大悦城开业。