（报告出品方/作者：中信证券）

正面银浆全球龙头，研产销一体实现快速发展

深耕光伏银浆行业，自主研发打破国外垄断

聚和材料是一家专业从事新型电子浆料研发、生产、销售的高新技术企业，在光伏等 新能源领域深耕多年。公司成立于 2015 年 8 月，专注于太阳能电池用正面银浆的研发与 生产，同年建成了上海研发中心并投入使用；2016 年公司于常州的万级洁净生产基地建 成投产，并通过 ISO9001 质量体系认证；2017-2019 年公司获评国家高新技术企业、优 秀领军人才创业企业等称号。目前公司已经掌握了 TOPCon 高效电池成套银浆技术、超 低体电阻低温银浆技术等多项核心技术。2021 年公司实现正面银浆出货 944.32 吨，跃居 成为全球正银出货排名第一的企业（37.1%）。同时，公司依托在光伏银浆领域积累的技术、 生产经验等资源，积极开发、推广 5G 射频器件、电子元件、柔性电路、电致变色玻璃、 导热结构胶等领域产品，打开第二成长曲线。

顺应光伏行业技术发展趋势，持续自主研发打造核心竞争力。依靠长期自主研发，公 司掌握了多项与正面银浆配方及工艺相关的核心技术。自成立以来，公司参与制定了 SEMI 发布的“晶体硅太阳电池 N 型层接触用银浆技术规范”，取得了“江苏省双创团队”“苏 南国家自主创新示范区潜在独角兽企业”“苏南国家自主创新示范区瞪羚企业”等诸多荣 誉。2019-2022 年前三季度公司研发费用从 3983 万增加至 1.63 亿元，研发费用率常年维 持在 3%以上。

公司主要产品为太阳能电池用正面银浆。主要包括四大产品系列：多晶硅正面银浆、 单晶硅正面银浆、N 型电池银浆以及其他导电银浆。经过长期自主研发，公司已经掌握了 高效晶硅太阳能电池主栅及细栅银浆技术、TOPCon 高效电池成套银浆技术、超低体电阻 低温银浆技术等多项核心技术。目前，公司基于核心技术开发的产品已能满足多晶 PERC 电池、单晶单面氧化铝 PERC 电池、单晶双面氧化铝 PERC 电池、N 型 TOPCon 电 池、HJT 电池等多种主流及新型高效电池对正面银浆的需求，并针对金刚线切片技术、MBB 技术、叠瓦技术、无网结网版印刷等特定工艺特点开发了相适配的正面银浆产品。

股权结构稳定，核心团队能力全面

公司股权结构稳定，控股股东、实际控制人为刘海东，其直接和间接持有公司 24.1% 的股份。截至 2022 年 12 月，公司董事长兼总经理刘海东先生直接持有公司 11.06%的股 份，通过其控制的宁波鹏季、宁波鹏翼、宁波鹏曦、宁波鹏骐间接控制公司 8.26%的股份， 通过其一致行动人冈本珍范、朱立波、蒋欣欣、张晓梅、敖毅伟合计控制公司 4.82%的股 份。子公司职能各异，分工明确同时相互配合形成有效协同。母公司聚和材料作为总部基 地，主要承担业务订单获取、产品生产与销售、对下属子公司协调管理等职能。子公司方 面，上海匠聚主要负责泛半导体浆料的研发、生产以及销售。聚麒贸易是原材料采购平台， 上海泰聚、上海铧聚均为销售平台，上海德朗聚从事导热结构胶业务。

匠心精修专注光伏浆料领域，乘光伏发展大势业绩进入爆发期

公司始终专注新型电子浆料的研发、生产和销售，正面银浆是公司的核心收入来源， 占主营收入的比重超过 99%。受益于双碳目标的稳步推进，光伏行业持续保持高景气，银 浆市场需求旺盛，2020 年以来公司正面银浆业务快速放量，业绩实现大幅增长，根据公 司发布的财报及 2022 年业绩快报，2018-2022 年公司营收从 2.18 亿快速增长至 65.09 亿 元，对应 CAGR 约为 134%，除了营收的大幅增长外，公司净利润同样保持高增，从 2018 年的 0.05 亿元增长至 2022 年的 3.91 亿元，对应 CAGR 约为 197%。公司收入和利润的 大幅增长，一方面来自光伏行业装机的高增；另一方面来自进口替代，公司银浆产品的市 占率也快速提升。

PERC 电池正面银浆是公司主要收入来源，N 型 TOPCon 电池银（铝）浆占比快速 提升。近年来，公司正面银浆收入占比始终维持在 99%以上，2022 年前三季度，公司正 面银浆业务实现收入 48.53 亿元；其他业务收入 0.26 亿元，主要为 5G 滤波器用导电银 浆、压敏电阻导电银浆及电致变色玻璃用银浆、导热结构胶等产品的销售收入。目前 PERC 电池正面银浆仍为公司主要收入来源，2022H1 单晶 PERC 电池正银收入占比约为 87.32%， 随着 TOPCon、HJT 电池等新型电池技术渗透率的不断提升，公司率先导入 TOPCon 电 池正银，2022H1TOPCon 电池正银收入占比首次突破 10%，较 2021 年全年上升 1.8pcts 至 10.86%。

高附加值 N 型 TOPCon 电池银浆放量将推动公司整体盈利能力进一步改善。近年来 光伏行业降本增效持续推进，银浆行业竞争加剧导致公司毛利率有所下滑，目前国内 P 型 PERC 电池银浆产品相对较为成熟，二三线厂商的涌入使得龙头公司在保证可观的利润基 础上采取给予下游适当的加工费优惠的方式稳定市场份额。2022 年前三季度，主要原材 料银粉价格回落带动公司毛利率小幅抬升，我们预计未来随着价值量更高的 N 型银浆 （TOPCon 电池银（铝）浆、HJT 电池低温银浆）的放量，加工费也将有所提升，公司盈 利能力有望显著改善。银粉作为贵金属，采购单价较高，同时银浆产品生产周期较短，因此公司主要采用“以 销定购”、“背靠背”采购银粉的经营策略。根据下游客户订单需求及时向银粉供应商采购 银粉，以降低银浆价格波动的影响，因此公司产品生产周期较短，存货周转率较高。

光伏装机增长带动正银需求放量

光伏银浆作为太阳能电池中最重要的辅材，其性能优劣直接影响太阳能电池的光电转 换效率。在光伏电池片中，银浆是除硅片外，成本占比最高的材料，约占光伏电池片成本 的 10%，近年来随着新增光伏装机持续增长，随着 N 型电池技术的不断更迭，光伏电池 产能扩张和迭代更新，银浆行业也迎来快速发展期，光伏银浆主要包括正银、背银，其中 正面银浆耗量目前占比超过 70%，主要应用于 P 型 PERC 电池正面以及 N 型 TOPCon 电 池的双面，尤其是随着 N 型电池产能的放量，需求也将迎来一个快速增长。

银浆是电子材料的一种，属于电子材料中的工艺与辅助材料。由于银金属的导电性能 优异、化学性质稳定，目前大多数的电子浆料均以银粉为导电材料。在光伏电池的制备过 程中，普遍将电子浆料经过丝网印刷、烘干，最后高温烧结在电池的表面制作出正、背电 极，从而将电池产生的光生电流引出，因此对于要求浆料中的金属材料具备较强的导电性， 银作为目前电阻率最低的金属材料，由于其较强的导电性和稳定性，被广泛应用于电子浆 料的制备 银浆制备工艺包括配料、混合搅拌、研磨、过滤、检测等。其中配方和研磨是银浆制 备的核心工艺。由于银浆多为配方型产品，因此配方中任何参数变化都可能影响产品性能， 精确配料是后续各个环节的基础。此外，研磨工序作为核心工序，与产品质量息息相关， 关键参数设定包括研磨过程的辊筒间隙、辊筒速度和研磨时间等。

高温银浆主要适用于PERC和TOPCon电池，仍为主流工艺

根据制备工艺的不同，可将导电银浆分为固化型银浆和烧结型银浆，又可称之为低温 银浆和高温银浆。高温烧结型银浆在 500℃以上高温烧结成膜，以玻璃粉或氧化物为粘结 相，主要适用于 TOPCon 和 PERC 电池。反观 HJT 电池由于具有非晶薄层，烧结温度过 高（超过 250℃）将对非晶薄层结构造成极大的损伤，因此树脂固化型低温银浆由于其成 行温度较低（低于 200℃），与 TCO 导电层接触足够低、长期光照条件下电极体电阻稳定 等性能被应用于 HJT 电池电极制备中。

高温银浆主要适用于 PERC、TOPCon 电池，低温银浆主要适用于 HJT 电池。P 型 电池使用磷扩散工艺，主要代表为早期的铝背场电池和目前主流的 PERC 电池，极限转 换效率为 24.5%，其工艺简单、成本低廉，但效率提升面临瓶颈。目前 PERC 电池正面 采用高温正面银浆，背面采用背银。N 型电池则使用硼扩散工艺，主要代表有 TOPCon 和 HJT，极限转换效率分别为 28.7%和 27.5%，与 P 型电池相比具有转换率高、温度系数 低、双面率高以及载流子寿命高等优点。目前来看，TOPCon 电池为了更好的接触正面采 用银铝浆，背面采用 PERC 用的正银，HJT 电池主要采用低温银浆。

光伏装机增长带动正银需求扩大

光伏装机增长带动正面银浆需求扩大，正面银浆占比超过 70%。根据中国光伏行业协 会的数据，2016-2021 年，全球及我国光伏银浆总消耗量呈现波动增长的态势，2021 年 度，全球银浆总耗量达 3478 吨（其中正银耗量 2546 吨，背银耗量 932 吨）；2021 年中 国光伏银浆总耗量达 3074 吨，占全球需求总量的比例达到 88.38%，同比增长 5.88pcts， 其中正面银浆耗量 2250 吨，背面银浆耗量 824 吨，正面银浆需求约占所有光伏银浆需求 的 73%。根据亚化咨询数据，预计 2022 年全球银浆总需求量将突破 4000 吨，较 2021 年全年增长 15%以上。

地面电站装机有望加速复苏，银浆行业长期成长可期。2022 年底光伏行业重回成本 下降通道，借助能源变革和扶持政策推动，需求整体有望维持快速增长，预计 2022/23/25 年全球光伏新增装机望达 250/350/550GW，其中国内 2022/23/25 年光伏装机量将达 85~90/140/220GW 左右，分布式延续高增长，同时随着 2023 年起硅料等环节新产能释放， 成本逐步回落，此前受低收益率压制的地面电站装机或迎复苏，装机比例有望回升，预计 地面电站同比增速有望达 80%，地面电站有望加速复苏。

N型电池渗透率持续提升，技术进步推动银浆单位耗量增加

技术的持续进步，对银浆产品性能提出来更高要求，推动银铝浆、低温银浆等技术研 发及其产业化，带动光伏银浆单位价值量的提升。技术增效是光伏长期降本的根本路径， 由于 PERC 电池转换效率已接近极限值，2022 年以来随着以 TOPCon 电池为代表的新型 高效电池技术进入规模化推广应用，预计 2023 年将迎来 TOPCon、HJT 等 N 型电池的加 速放量，进而带动更高价值量的 N 型银浆占比持续提升。

2023 年 TOPCon、HJT 电池分别有望投产 200GW 和 50GW，进一步推动 N 型渗透 率提升。持续降本增效下，预计 TOPCon 电池成本将逐步与 PERC 电池追平，而 HJT 电 池推广进度则取决于降本速度，通过银浆、硅片以及设备等多方面实现降本增效。在此背 景下，TOPCon 电池产业化加速推进，HJT 电池规模化扩张将进一步加快，预计两种技术 共同推动下 2023-2025 年 N 型渗透率将分别提升至 35%/55%/70%。根据各企业已公布的 扩产情况及规划情况，截至 2022 年底，市场已投产 TOPCon 电池产能超过 50GW，在建 和即将开建产能超 200GW，已披露 2025 年前规划总产能超 380GW。而 HJT 方面，目前 全球已规划产能达 170GW，2023 年有望落地约 50GW，规模化扩张将进一步加快。

N 型技术发展将给光伏银浆行业带来结构型变化，重点体现在正面银浆单位耗量较 PERC 电池大幅提升，目前主流电池片厂商 PERC 电池银浆耗量多在 9-12mg/W，而 TOPCon 电池银浆耗量多在 12-16mg/W，HJT 电池银浆耗量多在 18-23mg/W。传统 P 型 PERC 电池仅需在正面印刷银浆，而 TOPCon 电池则需要在正面采用银铝浆，背面采 用 PERC 正面银浆。HJT 电池由于其相对低温的制备工艺（250℃），如果采用高温银浆 则（700℃以上）会对导致异质结电池的薄膜结构受到破坏，因此带动低温银浆的研发和 快速推广，而钙钛矿电池则再进一步提高对于低温银浆固化温度的要求。我们测算，目前 在头部一体化自有硅片产能的企业中，银浆在 PERC、TOPCon 和 HJT 电池的单瓦成本 分别为 0.05、0.06、0.13 元/W，占电池片成本的 5.7%、6.8%和 13.7%。

双面正银叠加银（铝）浆技术推动银浆需求的快速增长。TOPCon 电池迎来高速发展 期，推升对于正面银浆需求的提升，尤其是银（铝）浆的需求激增。对于 TOPcon 电池而 言，正面硼发射极和背面磷扩薄 Poly 金属化浆料推动量产效率的快速提升，然而相比传统 PERC 电池，受到掺杂浓度低和烧结过程中发射极电子缺失等制约因素的影响，纯银浆料 体系下，丝网印刷技术在应用于 N 型硅基电池片的正面硼扩发射极时往往产生较大的接触 电阻损失，因此通过在银浆中加入一定比例（5%）的铝从而实现在 N 型硼扩区良好的欧 姆接触效果，经过一定比例掺杂后的银铝浆能明显降低丝网印刷接触点与硼扩发射电极的 接触电阻，相较纯银浆体系呈现出更优异的导电性能，因此有望被广泛应用于 TOPCon 电池正面电极的制备。

相较于传统的 PERC 电池的正面银浆，TOPCon 电池银（铝）浆的制备工艺需综合 考虑银粉、铝粉和玻璃粉的混合比例，不同玻璃成分和铝含量均会对浆料与硼发射极基础 形成一定影响，特殊的配方设计能够有效减少对硼扩大发射极的损伤，保证较宽的欧姆接 触窗口，以实现更低的接触电阻，因此相较传统纯银浆，银铝浆制备难度较大，带动单位 加工费的提升。尽管随着多主栅和更低细栅线宽技术在 TOPCon 电池上的持续推进，能够 有效降低单片电池的银浆耗量，但我们预计 N 型技术的特殊性仍将带动 TOPCon 电池在 2022/23/25 年单片银浆耗量较 PERC 电池分别增加 44.8%/42.4%/40.2%。

HJT 电池制备需要在 250℃以内的低温环境下制备，催生低温固化银浆的需求放量。 相比于传统 P-N 结在 900℃高温下制备，低温环境下的制备方式有利于薄片化和降低热损 伤来降低硅片成本，从生产效率和产品良率上更有优势和提升空间。低温银浆基本构成包 括银粉、树脂、溶剂和添加剂，其中银粉、树脂对浆料性能影响至关重要。

低温银浆高成本推动行业降本需求迫切，银包铜粉体系能够对现有纯银浆料实现 30% 以上的降本，然而由于铜粉的易氧化属性对固化成膜后的产品稳定性、耐腐蚀性等造成一 定影响，因此银包铜技术商业化之路还需要时间推进。金属铜价格便宜，同时电化学性质 良好，但由于铜氧化物稳定性较差，在直接暴露的环境下易被氧化失去导电性，因此无法 成为导电浆料的导电相填料，通过铜外包覆银的方式，形成银包铜结构的导电材料，在增 加氧化物稳定性的同时，能够起到降低银浆成本的作用。

银包铜技术通过将银覆盖在铜粉表面以减少银的用量，通过调整银和铜的比例，能够 保证转化效率的同时降低银浆成本，且粉中含铜量越高，能够节约的成本越多，但是铜含 量过高会影响银包铜粉的性能。目前日本 KE 银包铜浆料（44%银，48%铜）已通过客户 验收，国产银包铜浆料（60%银，30%铜）进步较快。随着银包铜浆料逐步导入推广，有 望助力 HJT 降低 30%以上银浆成本。

光伏需求高增+N 型电池推广，2023 年银浆市场有望加速成长升级。随着全球光伏新 增装机快速增长和 N 型技术推广，我们预计 2022-25 年光伏银浆市场需求有望分别达 3875/5250/6210/7294 吨，对应 CAGR 约 23%，2023 年增速约 35%；在银粉成本趋稳的 假设下，预计市场空间分别为 182/252/300/343 亿元，对应 CAGR 约 24%，2023 年增速 约 39%。其中，更高技术壁垒和价值量的 HJT 低温银浆（含银包铜）CAGR 或进一步超 130%，占总银浆需求比例有望从 2022 年的约 3%提升至 2025 年的 25%，成长弹性凸显。

银浆国产化加速推进，助力行业持续降本增效

国产优质银浆企业逐渐打破海外垄断，正面银浆国产化率持续提升。在光伏行业发展 早期，我国正面银浆市场呈现“两头在外”的情形，销售市场和原材料市场均在境外，又 因正面银浆技术壁垒较高，境内极少有厂商涉足该领域，境外厂商垄断情况严重。2016 年以来，随着国内光伏行业的快速起量，推动国内光伏银浆生产企业的快速崛起和放量， 逐渐提升市占率，根据中国光伏行业数据，截止 2021 年，国内背面银浆已完全实现国产 化，正面银浆国产化率也在持续提升过程中（2021 年达到 61%）。

2021 年公司实现正面银浆出货 944.32 吨，跃居成为全球正银出货排名第一的企业 （37.1%），国内正面银浆 CR3 全球份额占比首次超过 60%。近年来国产正面银浆的技术 含量、产品性能及稳定性持续提升，叠加国产浆料企业与本土电池厂商的紧密合作，国产 正面银浆综合竞争力不断加强、进口替代步伐加速，同时一线企业通过内生+外延扩大产 能优势（聚和材料收购三星 SDI 的银浆业务；帝科股份收购杜邦公司的银浆板块），国产 正面银浆市场占有率由 2015 年度的 5%左右上升至 2021 年度的 61%左右，CPIA 预计2022 年国内正面银浆国产化率有望进一步提升至 80%。其中聚和材料、帝科股份和苏州 固锝是目前国内正面银浆的领先厂商，2021 年分别出货 944.3/492.3/229.3 吨，市占率分 别达到 37.1%/19.3%/9.0%。

低温银浆仍由日本 KE 垄断，国内一线厂商加速布局低温银浆技术突破，有望逐步实 现进口替代。日本 ELEX（KE）是低温银浆传统龙头企业，凭借研发能力和先发优势在全 球低温银浆市场市占率超过 90%，国内企业方面，随着 HJT 电池迎来大幅扩张之势，以 苏州固锝、聚和材料等为代表的一线银浆龙头加速低温银浆产业化布局。

国产正银龙头，多举措助力量价齐升

国内银浆龙头，N型渗透提速有望迎来产销两旺

公司产能快速扩张，产能利用率始终维持高位。2019-2021 年，公司产能实现快速扩 张，从 2019 年的 264 吨提升至 2021 年的 1088 吨，对应 CAGR 约为 103%。2020 年， 公司银浆产能利用率首次突破 100%，达到 106.7%，也从侧面证明了随着下游需求的快速 释放，公司银浆产能遇到瓶颈，2021 年公司通过产线技改和新增产能扩张等方式大幅提 升产能，全年产能利用率下降至 88.9%。 光伏行业高景气带动公司正面银浆产品迎来产销两旺，2019-2022H1，公司正银分别 出货 209.17/500.73/944.32/683.54 吨，产销率始终维持在 95%以上，2020 年产能大幅扩 张，全年出货量首次超越帝科股份，跃居成为国内正银市占率最高的厂商，2021 年公司 全年正银出货 944.32 吨，全球市占率达 37.09%，跃居成为全球正银出货排名第一的企业。

N 型银浆占比有望快速提升，推动单位毛利提升。2021 年以来，TOPCon 电池逐渐 显露头角，并于 2022 年正式进入产业化扩张阶段，2023 年有望迎来大规模 TOPCon 电 池新增产能投放，公司是国内 TOPCon 电池银（铝）浆的领先厂商，2021 年以来公司 TOPCon 电池正银收入显著增长，2021 和 2022H1，公司分别实现 TOPCon 电池正银销 售 4.6 亿元和 3.7 亿元，考虑到 TOPCon 电池和 HJT 电池银浆单位加工费分别比 PERC 正银高约 200 元和 700 元左右，我们判断随着公司 N 型银浆产品的持续放量将推动公司 单位毛利提升，进一步扩大与二三线企业盈利能力的差距。

规模优势推动盈利能力改善明显，优秀的管理能力和高速响应机制下公司周转效率优 于同行。目前国内正银行业竞争格局相对稳定，聚和材料、帝科股份和苏州固锝 2021 年 合计出货量占比超过 60%。 2019 年以来，聚和材料凭借优秀的管理能效和高速客户响应 机制推动整体 ROE 水平显著高于行业可比公司。由于苏州固锝主营业务收入中银浆和半 导体产品各占 50%，而聚和材料和帝科股份的营收中银浆业务占比均超过 95%，因而更 具有可比性。相较帝科股份，聚和材料整体净利率更高，资产周转速度更快，推动公司 ROE 水平高于帝科股份。

公司应收账款周转率同样处于领先水平，银浆企业由于位于产业链中游，既需要及时 向上游银粉企业采购银粉，同时需要根据订单及时向下游电池片企业交付，因此对于银浆 企业的存货和资金的管理能力提出较高要求。随着产销规模的大幅提升，公司应收账款和 存货周转率处于领先水平，侧面印证了公司较强的上下游议价能力和优秀的存货管理能力。

募投资金助力公司银浆产能再扩张。银浆是典型的来料加工型业务，整体资产相对较 轻，聚和材料是目前国内银浆龙头厂商，产能扩张持续推进，根据公司招股书，此次上市 募集资金中 2.73 亿元将用于年产 3,000 吨导电银浆建设项目（一期）建设，项目一期建设 完成后，公司将拥有年产 1,700 吨光伏银浆的生产能力，其中：正面银浆 1,200 吨、背面 银浆 500 吨。

品牌认可度逐步提高，深度绑定下游核心客户

深度绑定下游核心客户，积极配合电池厂商配方工艺改良。公司主要客户为光伏电池 企业，深度绑定以通威、天合、晶科、晶澳、日升等为代表的行业龙头企业，由于银浆产 品定制化属性较强，因此需要银浆企业形成有效的客户响应机制，配合技术迭代和配方工 艺的改良，同时作为配方型工艺，电池企业对银浆的稳定性、产品质量要求较高，前期导 入和验证周期较长。N 型银浆领先企业，品牌认可度逐步提高。聚和材料近年来凭借其深厚的技术累积和 稳定的产品质量，率先进入 N 型 TOPCon 电池银浆领域，凭借性能优异、品质稳定的产 品，在行业内获得了较高的品牌认可度，与下游高质量大客户保持稳定的合作关系。其中 通威股份作为目前公司最大的客户，2022H1 销售收入占比达到 22.73%，除此之外，天合 光能、晶科能源、东方日升等客户的销售收入占比呈现逐年提升之势。

新客户开拓稳步推进，直销占比逐年提升。2019-2022H1，公司前五大客户的销售占 比分别为 66.55%/64.81%/65.06/63.13%，相较帝科股份，公司整体前五大客户集中度较 高，但从趋势上来看，公司新客户拓展持续推进，将有望推动客户集中度的下降，有效避 免单一大客户采购量波动对整体业绩的影响。同时公司直销占比持续提升，从 2019 年的 87.49%提升至 2022H1 的 93.17%，“直销为主、经销为辅”的销售模式将有望推动公司 整体毛利率、净利率水平的显著改善。

国产银粉加速导入，积极布局银粉环节推动成本下降

光伏用银粉目前仍由海外厂家垄断，中高端国内厂商加速布局高纯银粉行业，银浆龙 头积极推动国产银粉导入。银浆本质上仍是来料加工型业务，从成本端来看，2022H1 银 粉+银锭的采购成本占比合计达到 98.13%，高纯银粉的稳定性、批次质量、表面有机包覆 性、分散性以及粒径范围的差异均能显著影响银浆产品的质量。目前国内高纯银粉仍主要 依赖进口，海外主要高纯银粉供应商包括 DOWA 等。近年来国内光伏行业高景气推动思 美特、建邦、712 所、宁波晶鑫等国产高纯银粉供应商的涌现，由于进口银粉在单位加工 费上相对国产银粉厂商仍有一定的溢价，在降本增效的大背景下，国内银浆企业加速国产 银粉导入。根据我们的产业链调研，当前进口银粉价格相较国产银粉高 500 元/kg 左右。 我们预计随着国内银浆厂商产能的持续扩张以及进口银粉单位加工费居高不下，有望推动 国产银粉的加速导入。

公司国产银粉掺杂比例持续提升，自购银锭进一步降低银粉采购成本。我们测算，对 于 PERC 电池正银来说，使用 50%国产银粉的掺杂比例将带来 5pcts 左右毛利率的提升。 公司积极推动国产银粉的加速导入，2022H1，公司的 DOWA 银粉采购占比较 2021 年全 年下降 29.55pcts 至 52.64%，公司通过自购银锭的委外加工，推动成本的下降。

拟收购江苏连银 69.36%的股权，积极布局上游银粉环节推动成本下降。2023 年 2 月 12 日，公司公告拟使用自有资金 1.2 亿元收购江苏连银新材料有限公司 69.36%的股权， 江苏连银是研发、生产、销售电子级银粉等新材料的高科技企业，江苏连银将建设全球顶 尖的粉体研发中心，以拓展开发光伏、MLCC、锂离子电池、半导体等领域使用的纳米级 粉体材料。公司若成功收购江苏连银，我们预计将进一步提升上游银粉的自供比例，从而 推动公司整体盈利能力的提升。

持续高研发投入，技术储备强化产品优势

公司依托多年累积的技术优势，持续高研发投入，不断推陈出新。自成立以来公司始 终顺应光伏技术的发展趋势，持续进行研发探索。长期自主研发下，公司已掌握多项与正 面银浆配方及工艺相关的核心技术，同时有效解决收窄栅线宽度和提升印刷速度难以平衡、 降低钝化损伤和优化接触电阻难以平衡、降低银浆耗量和提升组件可靠性难以平衡等多项 技术难题，近年来公司不断加大对主要产品的研发投入，以保证产品质量、提升市场竞争 力，2019-2021 年公司研发费用从 3983 万增加至 1.61 亿元，对应 CAGR 约为 103.1%， 无论是从绝对值还是增速均显著高于行业内可比公司。

收购三星 SDI，进一步夯实公司银浆核心技术优势。2020 年 12 月，公司与三星 SDI、 无锡三星签署了《资产购买协议》，以 800 万美元价格向三星 SDI、无锡三星购买了与光 伏银浆生产相关的设备及境内外专利或专利申请权、非专利技术及交叉许可协议等无形资 产。截止 2022 年 6 月 30 日，公司及子公司累计获授权 315 项专利，其中包括 305 项发 明专利和 10 项实用新型专利。

关键性能指标保持领先。除了银粉等原材料的区别外，对于银浆行业而言，配方工艺 的设计同样会影响到正面银浆产品在生产端的使用情况及应用性能，一般来说，正面银浆 的应用性能需要通过丝网印刷制成电池片才能有所体现。考量银浆产品关键性能指标主要 包括开路电压、短路电流、电池转换效率、单位耗量等，综合来看，公司交付的 PERC 和 TOPCon 电池正银产品能在有效提高电性能、可靠性的同时，降低银浆的单位耗量。

技术研发体系建立完善，自主创新能力不断提升。公司在夯实 P 型正面银浆技术的基 础上，积极布局 N 型高效电池正面银浆技术。经过多年技术积累，已形成覆盖银浆产品多 个应用领域及生产工艺的多项核心技术。在持续改良产品的同时，公司也积极开发智能化 产线，旨在提高产线自动化率的同时进一步强化盈利优势。截至 2022 年 6 月 30 日，公司 在研项目包括 PERC、TOPCon、HJT 以及 IBC 电池等配套银浆产品的开发。

多点开花，非光伏浆料产品有望实现快速增长

公司依托在光伏银浆领域积累的技术、生产经验等资源，积极开发、推广 5G 射频器 件、电子元件、柔性电路、电致变色玻璃、导热结构胶等领域产品。目前公司非光伏浆料 产品已多数通过多家客户认证并实现量产，预计未来将成为公司业绩新的增长点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】