核心观点

回顾：2022年1月3日《轮到大金融了》，4月24日《关键决断一周》诺曼底登陆。6月5日《当低估值蓝筹遇上高盈利成长》黑马制造50。8月21日《等待破局切换时》持续强调风格切换。10月9日《进攻三季报》看多市场。

进攻mini版2014，把握年底的上证50行情。海外看，随着通胀和景气双双走低，预期转向停止加息、经济衰退，美债和美元随之回落，利好A股等新兴市场权益，关注北向加仓方向。国内看，930传递信号意义，11月来地产政策持续释放利好，与我们Q4策略《进攻拉锯战》预期一致。当前经济、流动性、政策、市场环境与14年有所重合，市场或迎来mini版2014。后续受益地产和经济预期修复，且为外资主要加仓方向的上证50可能成为年底最为重要的进攻方向、全年排名胜负手。年内具体关注上证50中受益于降准和地产利好的银行、政策利好下信心和业绩复苏的房地产&建筑&地产链、估值体系重新调整的央企；中期维度，底部加速布局“三新”机会，聚焦新材料（有色化工）、新制造（半导体军工机械）、新软件（计算机）。

通胀景气数据持续低迷，海外从交易紧缩转向衰退，关注北向资金动向。紧随美国CPI超预期下行，11月制造业和非制造业PMI初值达47.6、46.1，印证衰退迹象。长远看，去年油价的高基数效应也有望推动11月CPI继续大幅度下行，这类“数字游戏”也常能提振投资者信心。后续美国预期转向停止加息、经济衰退，美债和美元双双回落，利好新兴市场权益和黄金。对应国内，关注北向资金加仓方向；上周北向净流入74.5亿元，板块看集中于大盘蓝筹的银行（28.9亿）、食饮（14.6亿）。

重视年底主线，市场迎来mini版2014。11月以来地产刺激政策不断出台，与我们10月初的Q4策略《进攻拉锯战》预测基本一致；当前经济、流动性、政策、市场环境与14年有所重合，市场或迎来mini版2014。后续围绕着房地产和经济预期修复的上证50可能成为年底最为重要的进攻方向、或为全年排名胜负手。

政策看：930地产新政的信号意义更重要，市场再次进入熟悉的330、630、930、1230地产调控周期，关注时点前后可能的经济和政策变化，如降准、放松限购和首付等。地产政策超预期下，静待销售端向上拐点，实现消费端“信心企稳”。

复盘2014年，当前环境整体接近：1）经济都处于下行期、稳增长政策持续推出并开始发力；2）均迎来央行降准得加外资流入，流动性宏微观接连宽松；3）政策持续利好低估值蓝筹，14年国企混改、一带一路建设，与当前中国特色的估值体系和稳增长预期提升有所相似；4）股市层面，14年宏观流动性流入股市，叠加配资大发展，推升牛市。结构看，14年利好集中于非银、国企蓝筹、房地产等价值板块，有所相似，但程度可能不及2014。

行业层面，年内关注上证50(金融地产链、建筑、部分央企重估)，中期关注偏上游制造业受益宽信用机会:年内关注政策发力稳增长的房地产和相关链条、建筑，以及金融的银行券商等。另外部分央企有望在中国特色的估值体系下被重估。中期维度，底部加速布局“三新”机会，聚焦新材料、新制造、新软件。在政策支持、产业自身变化、行情影响等多重因素下，可围绕新材料、新制造、新软件等九个字展开投资。具体行业来看：新材料的有色化工，新制造的半导体军工机械，新软件的计算机。同时，这些领域具体可结合财务指引关注现金流筹资加速、政府支持扩张、留存现金充足的，有望后续投资扩产维持行业高景气度细分领域。

风险提示：1）疫情影响复苏；2）海外紧缩超预期；3）稳增长不及预期；4）历史经验失效风险。

正文

1.回顾与展望

2022年1月3日《轮到大金融了》开始，全市场独树一帜推荐“大金融”，一季度房地产、银行，位列涨幅榜前三位。4月24日《关键决断的一周》，强调珍惜底部区域的“便宜时光”，上证综指随后1个多月反弹近400点。6月5日《当低估值蓝筹遇上高盈利成长》提示关注以中证1000为代表的高盈利中小成长，6月以来中证1000明显跑赢其他指数。8月21日《等待破局切换时》开始持续强调风格切换。10月9日《进攻三季报》看多市场，四季度震荡上行。

进攻mini版2014，把握年底的上证50行情。海外看，随着通胀和景气双双走低，预期转向停止加息、经济衰退，美债和美元随之回落，利好A股等新兴市场权益，关注北向加仓方向。国内看，930传递信号意义，11月来地产政策持续释放利好，与我们Q4策略《进攻拉锯战》预期一致。当前经济、流动性、政策、市场环境与14年有所重合，市场或迎来mini版2014。后续受益房地产和经济预期修复，且为外资主要加仓方向的上证50可能成为年底最为重要的进攻方向、全年排名胜负手。具体，年内关注大金融板块中受益于降准和地产利好的银行、政策利好下信心和业绩复苏的地产&地产链、养老金入市获益的保险&券商。中期关注受益于宽信用的制造业成长。

2.海外从交易紧缩转向衰退，关注北向资金动向

上周周报我们提示美国11月CPI拐点推动了全球宏观定价环境的切换，目前更多的迹象也已经出现：1）美国11月的初步PMI季调已经转向荣枯线之下，制造业PMI从50.4%跌至47.6%、服务业PMI从47.8%跌至46.1%；2）需要注意去年油价的高基数有望推动本月美国通胀读数较大幅度下行，8-10月布伦特原油的月均价同比增速41.2%、20.5%、11.7%，本月将跌至4.9%。虽然有“数字游戏”的成分，但通胀读数的下行对于许多投资者而言是振奋人心的，但本轮标普500自低点大幅反弹12.6%之后，市场交易逻辑正转向交易衰退。

随着美国预期转向停止加息、经济衰退，美债利率和美元指数的双双回落，是外部环境最重要的线索：有利于新兴市场权益、黄金表现，A股需要重视北向资金加仓方向。上周北向资金净流入74.5亿元，从北向资金加仓方向来看，集中于大盘蓝筹的银行（28.9亿）、食饮（14.6亿）；个股方面，前五大净买入公司为泸州老窖 (7.64亿元)、紫金矿业 (6.65亿元)、贵州茅台 (6.47亿元)、迈瑞医疗 (6.04亿元)、中国平安 (5.71亿元)。

3.重视年底主线，市场迎来mini版2014

11月以来地产刺激政策不断出台，与我们10月16日的Q4策略预测基本一致：

1）930地产新政的信号意义更重要，关注后续力度更大地产政策的出台可能。市场再次进入熟悉的330、630、930、1230地产调控周期（历史上主要地产政策都在这四个时点发布），关注时点前后可能的经济和政策变化。具体而言：11月8日，交易商协会支持民企融资“第二支箭”；11月21日，央行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，11月23日，央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》十六条……

2）降准、放松限购和首付等可能是后续地产需求端政策。中央层面，参考2012、2014、2018年均有3～4轮降准（11月25日已降准）。地方层面，一线城市可能放开部分区域落户，成都、杭州等核心城市可能陆续推进限购、首付、贷款放松（杭州已于11月11日五年来首次放松“认房又认贷”政策）。

3）地产政策超预期，“信心企稳”可能要看到销售端形成向上拐点（目前待观察）。

房地产在供给端和需求端的政策都在源源不断落地，围绕着房地产和经济预期修复的上证50可能成为年底最为重要的进攻方向。根据澎湃新闻报道[ 《国有大行密集与优质房企达成战略合作，综合授信额度达数千亿》澎湃新闻]，11月23日，交通银行分别给予万科、美的置业1000亿元、200亿元授信；中国银行给予万科1000亿元授信；农业银行与中国海外发展、华润置地、万科集团、龙湖集团、金地集团五家房企举行银企战略合作协议签约仪式；11月24日，工商银行与万科等12家全国性房地产企业，以总对总方式签订战略合作协议，提供意向性融资总额达6550亿元。降准和地产刺激政策落地，大金融估值有望大幅修复，年底排名博弈激烈，资金从喧嚣处转向寂静处，可能推动上证50成为全年排名胜负手，叠加外部金融环境缓和、外资回流大盘价值，市场可能迎来mini版2014，提示关注年内上证50行情。比较当下与2014年情形：

1）经济层面，当前与2014年都处在经济下行期，并且年底以地产刺激和货币宽松为核心的稳增长政策开始大举发力。

2）流动性层面，从宏观流动性到微观联动性，都保持了宽松趋势，央行年末开启降准维系宽松、外资回流加配A股（14年11月开通北向通道）。

3）政策层面，以为国企和金融地产代表的低估值蓝筹迎来了改革红利，2014年开启国企混改，而当下监管层提出中国特色的估值体系。

4）资金层面，年底的排名博弈日益激烈，今年全年市场行情偏淡、金融地产持仓较少，边际变化发生后有望催化机构抢配大金融、博弈年底排名。

回顾2014年下半年的价值股牛市：2014年3月份至年末，上证综指、中小板指和创业板指分别上涨56%、8.1%和0.8%，而沪深300指数大涨61%，表明以沪深300为代表的价值股是拉动2014年市场指数整体向上的主力部队。

经济层面，2014年宏观经济下行压力大，逆周期调节政策猛烈发力。2014年GDP增速即将破7%，固定资产投资增速从20%下降到15.8%，外汇占款快速减少，房价进入下跌周期，PPI同比从2014年7月-0.87%下降至2015年2月份-4.8%，企业盈利恶化。政策开始逆周期刺激（基建、棚改、高铁、军工、小微企业、农业），从2014年930新政到2015年330新政，地产政策连续刺激，多省份取消限购。

流动性层面，货币政策趋向大幅宽松。2014年上半年央行开始采用定向降准、PSL、MLF等方式定向宽松。2014年11月开始至2016年3月，央行总共4次下调存款准备金率（累计2.5个百分点），6次下调人民币存贷款基准利率（贷款和存款累计分别下调1.65和1.5个百分点），同时4次对符合标准的银行和金融机构进行额外的定向降准和下调基准利率。

股市层面，宏观流动性转向股市流动性，叠加配资大发展，推动市场“水牛”。产业资本和个人投资者入市，两融、场外配资加速入场，增量资金推动市场上涨。存款利率下调，房价下降，居民银证转账资金大幅增长，两融规模和新增基金份额大增，恒生HOMS等渠道的配资规模大增。2014年7月，政府宣布沪港通在11月开通，海外资金入市预期增强，到12月初大盘顺利站上3000点。

结构上，2014年年底非银金融、国企蓝筹和房地产等价值股领涨。

1）券商受益于流动性宽松环境和金融创新。2013年为支持上市公司利用资本市场做优做强，服务实体经济，上市公司启动及实施增发新股、资产注入、发行可转债与股权激励计划，A股定增规模大幅上升。另外，2013年两融放开，先后两次扩容标的股票规模，标的股票数量增至700只，降低了投资者的参与门槛。2014年5月9日，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(简称新国九条)，自此股票发行注册制、沪港通试点、退市制度、并购重组、新三板等一系列改革措施，引领资本市场生态格局新变化。

2）国企价值蓝筹受益于国企混改和一带一路主题。2014年2月19日，国企改革混合所有制改革破冰。中石化宣布，公司将启动油气销售业务重组，引入民资实行混合所有制。2014年7月15日，国资委宣布了首批四项改革试点企业名单。如中国医药集团总公司、中国建筑材料集团公司进行发展混合所有制经济试点。2014年10月，国企改革领导小组成立。此外，2014年 “一带一路”概念起航，具有全球比较优势的中国“铁公基”走向世界，彼时“南北车合并”也为当时国企减少恶性竞争、走出国门形成铺垫。

3）房地产受益于房地产政策大宽松。房地产2014~2015 年主要行情以 2014 年 7 月定调“去库”为开端，到第二轮“930”政策推出后于 2015 年 12 月见到双重顶第二个高点，期间共持续 18 个月，主要由估值驱动，或主要与不断超预期的政策力度以及销售数据改善兑现预期相关，从政策推出到业绩兑现，深度受益于房地产政策利好。地产链后周期行业行情主要发生在销售数据趋势回升阶段，也受益于地产政策驱动下的房地产行业景气。

4.行业配置：围绕上证50

年内关注上证50中降准落地后金融和地产相关板块β、部分央企重估机会，中期维度，底部加速布局“三新”机会，聚焦新材料（有色化工）、新制造（半导体军工机械）、新软件（计算机）。上证50关注地产相关龙头底部修复，包括房地产、建筑、地产链；城农商银行等净息差修复；央企关注中国特色估值体系下的重估机会。

降准靴子落地，银行净息差扩大，稳地产信心提振。11月22日，国常会提到“适时运用降准等货币政策工具，向实体经济合理让利”，时隔7个月再度释放降准信号。11月25日晚，央行发布降准公告，将在12月5日降准25BP，释放约5000亿长期资金。市场预期后续降息仍有空间，未来LPR继续调降的概率增加。降准利好宽信用推进，加大对房地产业及小微的金融支持，降低金融机构成本，银行业净利润有望提振。

当前930后房地产融资“三支箭”齐发促进地产链修复，中央政策持续发力下，“稳信心”可能形成地产销售向上拐点。历史上地产政策要想看到效果，信心比黄金更重要，330、630、930、1230是地产调控周期的四个关键节点，历史上主要地产政策都在这四个时点发布，关注时点前后可能的经济和政策变化。2012年、2014年行成地产向上拐点，核心是从中央到地方实行了全面的地产政策放松，让社会看到了政策决心、扭转了地产预期。

以18年为例，纾困“星星之火”，地产政策往往由点到面，土地周期约滞后销售周期一个季度触底。销售直接影响房企预期，销售回升传导至房企信心，进而提升拿地积极性，后续地产股表现的关键点在于销售能否企稳，关注优质地产龙头企业和挖机、建材等估值修复机会。

个人养老金落地注入长期资金，助推保险和券商β机会。11月23日，中国银保信官网公布首批个人养老金保险产品名单，包括国寿、人保、太平、泰康4家寿险公司和太平养老、国民养老2家养老公司，为保险养老产品提供增量资金，保险公司迎来二次成长曲线。《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》标志着券商参与个人养老金业务政策正式落地，叠加全面注册制推进，财富管理型券商迎来重大机会。

中期维度，底部加速布局“三新”机会，聚焦新材料、新制造、新软件。在政策支持、产业自身变化、行情影响等多重因素下，可围绕新材料、新制造、新软件等九个字展开投资。具体行业来看：有色化工中的新材料，半导体军工机械的新制造，计算机的新软件。同时，这些领域具体可结合财务指引关注现金流筹资加速、政府支持扩张、留存现金充足的，有望后续投资扩产维持行业高景气度细分领域。

本文节选自公众号“李美岑投资策略”，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。