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作者：夏佳栋彭玉梅

报告要点：

本文从外汇的供求关系入手，用国际收支平衡表作为汇率分析的工具，并通过对日本国际收支平衡表的分析得到日元汇率分析的两个基准指标—贸易差额与金融衍生品账户差额。2007年以前，因外汇供求主要受贸易活动影响，因此贸易差额与日元汇率高度相关且具有约12个月的领先性；2007年以后，贸易差额在国际收支平衡表中占比大幅下降，外汇供求转为主要受投资活动影响，因此2007年以后金融衍生品账户差额与日元汇率具有高度相关性。

外汇供求主要受贸易活动和投资活动影响。外汇市场的主要参与者包括市场主体和央行，市场主体的贸易活动和投资活动决定了其对外汇的需求和供给；央行通过外汇储备工具可在短期内主导汇率走势，而其货币政策则会通过影响外汇的贸易需求和投资需求而在较长的一段时间内显著影响汇率走势。

日本国际收支平衡表分析：（1）贸易活动对汇率的影响下降，投资活动对汇率的影响提升；（2）贸易活动对外汇供求的影响主要通过货物、服务进出口实现，投资活动对外汇供求的影响主要通过证券投资、金融衍生品和其他投资实现；（3）贸易活动具有延续性，可通过历史数据和海内外经济状况推断未来走势；投资活动具有易变形，历史数据无规律，只能通过对主要影响因素的判断推断未来走势，并将金融账户数据作为同步跟踪指标以验证推断。

日元汇率判断的两个基准指标—贸易差额与金融衍生品账户差额。2007年以前，日本作为主要出口国，外汇供求以及汇率主要受到贸易活动影响，汇率与贸易差额具有高度相关性；2007年以后，日本对外贸易的国际竞争力下降，但海外投资大幅增加，是全球主要的债权国家，因此汇率转为与金融衍生品差额等高度相关。

汇率可以简单理解为两个国家货币的比价，因此中长期来看汇率主要取决于一国的经济增长，一国的经济好，那么大概率汇率也会比较强，反之则反；而短期来看，汇率则受到多种因素的混合影响，每一阶段的主导矛盾可能都不太相同。这就导致在判断汇率走势的问题上，中长期来看可能较为清楚，但短期却难以辨别。因此本文试图回到经济学中最简单的供求关系上判断汇率的中短期走势，为把握汇率的中短期方向和节奏做参考。

外汇供求主要取决于贸易和投资

市场主体的外汇需求主要包括贸易需求和投资需求，外汇供给则主要来自贸易活动和投资活动所获取美元的结汇。美元是全球贸易体系的主要结算货币，也是全球金融体系的主要交易货币，因此外汇市场上的外汇供求主要指对美元的需求和供给。而本币兑美元汇率在供求关系的视角下可以简单理解为本币表示的美元价格，当外汇市场上的美元需求超过供给，则用本币表示的美元价格（即汇率）上涨，对应着本币贬值；当外汇市场上的美元供给超过需求，则用本币表示的美元价格下跌，对应着本币升值。外汇需求主要包括贸易需求和投资需求，企业和居民进口全球的商品和服务，需要用美元支付，属于美元的贸易需求；而企业和居民对外进行直接投资、证券投资等，也需要用本币购买美元，属于美元的投资需求。外汇供给则为上述活动的逆向过程，企业将出口、对外投资报酬获取的美元在外汇市场卖出，兑换为本币。

央行货币政策对汇率存在主动和被动影响，后者影响更为显著；央行可通过外汇储备直接干预外汇市场，在短期内主导汇率走势。除主要的市场参与者外，央行也是外汇市场不可忽视的参与主体，在中短期内对汇率产生较显著影响。央行不能决定汇率的长期走势，但央行的货币政策可能在比较长的一段时间主导汇率走势。央行货币政策的主动影响，宏观调控的四个目标包括经济增长、物价稳定、就业增长和国际收支平衡，虽然对于央行来说对内均衡优先于对外均衡，货币政策由国内经济、通胀、就业情况主导，但国际收支平衡仍属于货币政策决策的考量因素，当国际收支矛盾较为突出时，货币政策可能以影响汇率为目标而做出调整。央行货币政策的被动影响，当各经济体在经济增长和通胀方面存在差异并导致本国货币政策与主要央行的货币政策存在较大差异时，可能导致投资需求的大幅波动，资金大额的流入和流出对汇率产生显著影响。从日元汇率的历史走势来看，后者通常是汇率波动的主导因素，即货币政策的被动影响对汇率的影响更为显著。此外，当汇率明显偏离央行的合意水平或产生大幅波动而导致金融市场的不稳定时，央行也可以用外汇储备直接参与外汇交易，在短期内将汇率保持在其目标水平。

综上，外汇市场的主要参与者包括市场主体和央行，市场主体的贸易活动和投资活动决定了其对外汇的需求和供给；央行通过外汇储备工具可在短期内主导汇率走势，而其货币政策则会通过影响外汇的贸易需求和投资需求而在较长的一段时间内显著影响汇率走势。因此，对外汇供求情况的判断最终都将体现在贸易活动和投资活动上，而国际收支账户则是对两种活动最直接的观察。

汇率的国际收支账户分析-以日元为例

经常账户反映贸易活动，金融账户反映投资活动。如前文所述，国际收支账户是对贸易活动和投资活动最直接的观察，经常账户反映贸易活动，金融账户反映投资活动。用国际收支账户观察外汇市场供求的优势之一是国际收支账户统计较为全面，能基本反映一国对外贸易与投资的整体情况；优势之二是国际收支账户遵守全球统一的编制规则，因此在用国际收支账户进行分析时便于进行不同国家之间的横向对比。国际收支账户主要包括国际收支平衡表与国际投资头寸表，国际收支平衡表是流量表，反映一段时间内国家对外贸易与资金流向情况；国际投资头寸表为存量表，反映截至当前时点一国对外的资产负债情况。在汇率分析中我们主要参考国际收支平衡表，跟踪经常账户和金融账户的变化。

初次收入是经常账户顺差主要来源，证券投资等近两年出现较大波动。国际收支平衡表主要包括经常账户、资本账户、金融账户与净误差与遗漏项四项，其中净误差与遗漏项主要用于轧平前述三项资产负债端出现的不匹配，并且其变化的原因可能比较复杂，因此参考意义不大。而日本的国际收支平衡表前三项中，资本项所占比例较小，因此在分析中主要关注经常账户和金融账户两项。具体来看：（1）经常账户，构成上，初次收入占比最高，是日本经常账户顺差的主要来源。初次收入主要指本国私人部门获得的雇员报酬与投资收益，反映了日本企业海外布局的活跃。变化上，货物顺差进一步缩小，服务逆差进一步扩大，2021年日本的对外贸易情况恶化；（2）金融账户，绝对值占比上，证券投资和直接投资占比最高，正值表示流出日本，负值表示流入日本。变化上，证券投资和其他投资在2021年波动最大，证券投资从上一年的流出转为流入，而其他投资则从流入转为流出。（其他投资主要包括货币和存款、保险和养老金等）

货物、服务净差额占比较低但波动性大，初次收入占比较高但具有稳定性，贸易活动对外汇供求的影响仍主要体现在货物、服务进出口上，但因其净差额占比低，可能表示贸易活动对汇率决定的影响在逐渐弱化。经常账户方面，总量上，经常账户顺差在2017年见顶后处于持续下降趋势，反映日本通过贸易活动获得外汇流入的能力减弱；结构上，外汇净流入的主要来源由货物顺差转为初次收入顺差，这一转换也使得经常账户总顺差在经历过2007-2013年的持续下行后得以回升。经常账户结构上的变化反映了日本在国际贸易竞争中角色的变化，2007年以前，日本货物出口仍具有较强的竞争力，是主要的贸易出口国；而随着新兴经济体的崛起，日本的出口被部分挤占，逐渐从以出口创汇为主转向全球投资创汇为主。而雇员报酬与对外投资因其长期性，一般波动不大，这体现在初次收入项近年来较为稳定，虽然占比最高，但因短期波动不大，因此对外汇供求影响较小。贸易活动对外汇供求的影响仍然主要取决于货物与服务的进出口情况，但由于货物、服务的净差额在整个账户中占比逐年降低且当前占比处于低位，因此贸易活动可能逐渐成为影响外汇供求或汇率的次要因素。

投资活动对外汇供求影响渐增，但金融账户数据不存在规律性，因此只能作为同步跟踪指标，需进一步分析金融账户资金流向的影响因素以判断汇率走势。金融账户方面，首先需要说明的是，其正值表示资金流出，负值表示资金流入。总量上，2020-2021年，资金流出的规模大幅缩小，体现疫情及全球经济形势变化所带来的影响。结构上，因金融账户的易调整性，各构成项不同年份的变化较大，除直接投资是较为稳定的流出以外，其他分项每年会随着资金主体判断的变化而转为流入或流出。因为金融账户各分项并不具有趋势性或规律性，因此难以通过历史数据得出对未来走势的推断，在判断投资活动对外汇供求的影响时，只能通过判断其主要影响因素的变化及其将带来的影响而确定资金流向，而金融账户数据的变化则可以作为同步的跟踪指标作验证用。

日元汇率判断的基准指标

如前文所述，根据日本的国际收支平衡表，可以得到如下结论：（1）贸易活动对汇率的影响下降，投资活动对汇率的影响提升；（2）贸易活动对外汇供求的影响主要通过货物、服务进出口实现，投资活动对外汇供求的影响主要通过证券投资、金融衍生品和其他投资实现；（3）贸易活动具有延续性，可通过历史数据和海内外经济状况推断未来走势；投资活动具有易变形，历史数据无规律，只能通过对主要影响因素的判断推断未来走势，并将金融账户数据作为同步跟踪指标以验证推断。

日元汇率判断的两个基准指标—贸易差额与金融衍生品账户差额。根据前文对国际收支账户的分析以及判断，我们确定了两个判断日元汇率的基准指标，分别为贸易差额与金融衍生品账户差额。根据下图中两指标与日元汇率的走势关系，可以看到两个指标与日元汇率的相关性都较高。贸易差额扩大时，外汇供给增加，外汇价格下降-日元升值；贸易差额缩小时，外汇供给减少，外汇价格上升-日元贬值，因此贸易差额与美元兑日元汇率存在负相关关系，图中作逆序处理后二者走势较一致。此外，可以看到2007年以前，贸易差额对汇率的领先性显著并且走势高度相关，2007年以后两者相关性则产生了一定变化，指标关系的这一变化也正好与我们前文分析的贸易活动对汇率的影响减弱相印证，而金融衍生品账户与汇率的相关性在2007年以后则进一步提高。

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关键词: 汇率投资账户

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