原欧共体委员会主席雅克·德洛尔曾说，不是所有人都相信上帝，但是他们全都信任德国央行。

如果20世纪20年代的德国人听到这话，肯定认为这非常“讽刺”。毕竟，1913年德国货币总量才60亿马克，而短短十年后，在柏林仅仅一条面包的价格就达到4280亿马克，一公斤黄油价格近6000亿马克。从第一次世界大战结束到1924年，德国物价水平上涨了约1万亿倍。

但对于20 世纪 80 年代的德国人来说，这番赞誉是一点都不为过。1949年-1996年，德国的年均通胀率只有2.8%，大大低于其他发达国家。即使是在经历石油危机的年份，德国的年均通胀率依然低于5%，而其他欧洲国家基本都在10%以上。

从“讽刺”到“赞誉”，从“恶性通胀”到“物价稳定”，德国央行做了哪些努力？在本篇读书笔记中，我们将和大家分享“德国是如何保护货币的”。

“知行合一”的保护币值稳定

在维持币值稳定方面，德国既是思想上的巨人，也是行动上的巨人，可谓切实做到了“知行合一”。

“知”表现在对“维持币值稳定”的认知文化。

一方面，恶性通胀在德国人心中留下了巨大的阴影，也为德国的稳定文化或反通胀文化播下了种子。德国人非常看重物价的稳定。罗伯特·希勒1997年的一项调查研究显示，德国76%的受访者认同“控制通胀是政府经济政策最重要的目标之一”，在1940年以前出生的受访者中，更是有90%的人对此表示认同，远高于美国的56%和69%。

另一方面，二战后，德国学术界和政策界都强调维护物价稳定和维护央行独立性。比如，德国当时的主流学派——弗莱堡学派，就非常认同“货币稳定”的重要性。弗莱堡学派的核心代表人欧肯认为，货币的稳定有利于稳定投资者和消费者的预期，保证市场的有效运行能力，避免社会冲突。欧肯表示，“一种稳定的货币不是一切，但一切都是由于有了一种稳定的货币……如果一定的货币稳定不能保证，那么所有落实竞争秩序的努力都是徒劳的。因此，对于竞争秩序来说，货币政策占有首要地位”。

弗莱堡学派认为，自由放任的经济有效率但不稳定，容易产生垄断；计划经济虽然稳定但是没有实现资源最优配置，这两种模式都不好。理想模式应该是市场自由调节经济，国家确定并维护经济秩序。即以自由竞争为主，国家干预为辅的模式。这种模式下才能实现稳定公正的竞争秩序。而实现这种秩序最重要的一环就是稳定币值。只有稳定币值才能稳定物价、稳定市场、稳定经济。这也是二战后创造了德国经济奇迹的社会市场经济模式的重要思想基础。社会市场经济之父的路德维希·艾哈德也曾表示，经济问题并不在于物价该不该稳定，也不是在于某些条件下该不该听凭物价上升。物价水平必须在任何情况下保持稳定。

此外，1957年颁布的《德意志联邦银行法》规定，德意志联邦银行不受政府指令约束，它只有一个任务，就是稳定货币，即“保护货币”。德意志联邦银行在履行这一职责的前提下，支持联邦政府的日常经济政策。

以上，我们可以清楚的感受到德国根深蒂固的“维持币值稳定”的认知文化。那么，德国是否践行了“保护币值稳定”的承诺呢？当币值稳定和其他利益有所冲突时，德国又是如何抉择的呢？

布雷顿森林体系时代：冲销操作与适时升值

二战结束后，布雷顿森林体系崛起。凭借战后美国拥有全球四分之三黄金储备和强大军事实力的大国地位，美元迅速成为国际货币。其中，美元与黄金挂钩，35美元可以兑换一盎司黄金；其他国家货币和美元挂钩，其他国家政府规定各自货币的含金量，通过含金量的比例确定同美元的汇率。

1949年，联邦德国马克兑美元汇率被固定为4.2∶1。1948-1950年，德国一直处于贸易逆差阶段。但随着德国经济迅速恢复，1951—1961年的10年间，德国实现了约500亿马克的贸易顺差，而这些顺差中的相当一部分被留在了国内，导致德国央行的黄金和外汇储备10年间增加了约300亿马克。

这些顺差的出现，给德国央行带来了一个头疼的问题：顺差意味着对马克的需求上升，如果不想马克大幅升值，德国央行应该增加马克的供给，但是市场上马克多了以后，又会引起一定的通货膨胀。而如果不想引发通胀，只能让马克对外升值，但是对外升值又会影响德国的出口贸易，进而影响经济的发展。

面对经济增长和物价稳定这两个目标，德国央行是如何抉择的呢？

起初，德国央行通过一系列的冲销操作，一定程度上降低了外汇流入对国内通胀的压力。比如说，德国央行曾提高外汇存款的准备金率至30%，减少对银行的抵押贷款额度，再通过公开市场操作卖出债券，收回流动性。

但是随着外汇不断流入，这种冲销操作逐渐失灵。时任德国经济部长的艾哈德主张通过马克升值来解决这个难题，他认为应该将“维持物价稳定”作为第一目标，尽管这可能要牺牲一定的经济增长。但当时德国的总理阿登纳就非常反对这种做法，他更倾向于维持经济的发展而忽视通胀的后果。1956年5月，德意志各州银行为了控制通胀，将贴现率从4.5%提高到了5.5%，阿登纳对这件事就非常不满意，他甚至在公开场合表示，“德国经济景气遭到了一次沉重的打击，……断头台落向了平民大众，我为此感到极为悲伤”。当然，阿登纳的演讲并没有得到公众的支持。

1961年3月，德国马克对美元的汇率从4.2:1上升到了4:1,上升幅度达5%，马克升值的确对德国经济产生一定的负面影响。根据IMF专家的调查研究，与根据销售市场发展趋势可预计的规模相比，在12-18个月内，马克升值导致德国出口缩减了大约10%。1962—1966年，德国甚至积累了60亿马克的贸易逆差。但是，马克升值也确实缓解了德国国内的通胀压力。

20世纪70年代，马克受到各类资金的追捧也从侧面印证了德国保护币值稳定的显著效果。

由于特里芬难题的存在，随着美国的逆差加大，美元和黄金的兑换是不可能持续的。到1971年，美国的黄金储备下降到了110亿美元，而美国政府的短期负债已经达到了250亿美元，这意味着外国政府和中央银行所持有的美元中只有44%得到了黄金保证，因此美元信用迅速下降。国际金融市场不断上演抛售美元资产抢购黄金的情形。

但是，人们除了将大量美元兑换为黄金外，还热衷于持有马克。由于德国马克币值很稳定以及德国国内的通胀水平一直较低，出于保值和避险的需要，各类资金争相兑换德国马克，一时间德国马克成为了“明星货币”。国际货币基金组织在其1972年的年度报告中也第一次提到了德国马克作为国际储备货币的地位和作用。前德国联邦银行行长埃明格曾说，因为美元的持续走弱以及源自美国的货币和资本流动所造成的频繁动荡，最迟在20世纪70年代初期德国马克作为欧洲最为坚挺的货币“不情愿地”成为了美元的“对手”。

尽管成为“明星货币”并非德国央行初衷，但这恰恰证明了德国央行维持币值稳定的成功。

布雷顿森林体系解体后：规则性与灵活性相搭配

1971年8月，时任美国总统尼克松宣布放弃美元与黄金之间的兑换。1973年3月，多数西方国家宣布取消与美元之间的固定汇率制度。至此，布雷顿森林体系正式瓦解。而布雷顿森林体系瓦解后，在浮动汇率体系下，德国央行获得了更大的货币政策操作空间。

为了维护币值的稳定，德国央行采取了一系列的操作：先是明确了“币值稳定”的标准，即年均通货膨胀率为0-2%。接下来，明确了将采取货币供应量的策略来实现这一目标。从1975年开始执行货币供应量策略，在每年12月份的月报中给出下一年的货币供应量增速目标，以及其推导依据。同时，短期内，德国央行也会关注国内和国际经济形势变化对通胀造成的潜在影响，通过调整利率加以应对。

虽然德国央行在短期也会相机抉择，但是始终不脱离长期规则的轨迹。这种稳定的预期，就让德国央行有了公信力。有了公信力，其货币政策执行的难度也就降低了。1975—1998年德国平均通货膨胀率在主要发达国家中是最低的。这种规则性与灵活性相搭配的策略实际上为后期欧央行执行货币政策提供了模板。

在欧央行成立之前，欧洲曾于1979年建立了以“埃居”为中心的货币体系。自布雷顿森林体系瓦解以后，整个70年代美元持续贬值，各国经济都备受煎熬，去美元化的呼声越来越高。1978年年初，时任德国总理施密特倡议在欧洲建立一个货币稳定区。1978 年3月，时任法国总统德斯坦向施密特提议在欧洲建立一个比“蛇形浮动”更为稳定的货币体系，施密特表示赞同。“施密特－德斯坦倡议”顺利获得其他原欧共体成员国的赞同。

1979年3月13日，以欧洲货币单位“埃居”为中心的欧洲货币体系正式启动。成员国之间通过埃居进行结算，成员国的货币与埃居之间形成固定汇率，不再参考美元汇率，埃居成为成员国外汇储备的构成部分。由于马克在埃居的货币篮子中权重较高，所以在实际运行中变成了与德国马克固定，马克也就成为了名副其实的国际货币。这进一步印证了德国在治理货币方面受认可程度很高。

欧洲中央银行时代：马克的延续

1998年年底，德国央行将货币政策管理权移交给欧洲央行。欧元的诞生表面上宣告德国马克退出了历史舞台，实际上德国马克从未消失，欧元在本质上是马克存在的另一种形式。欧元的治理模式和货币政策理念与德国非常相似。

与德国央行一样，欧央行的首要任务也是维持物价稳定。

根据《欧盟条约》（即《马斯特里赫特条约》）第105款第1条的规定，欧央行的首要目标是保持价格稳定，即“在不偏离价格稳定目标的前提下，为了实现第2款规定的本区域的目标，欧洲中央银行体系应该支持本区域的总体经济政策”。《欧盟条约》第2款提到，应当通过建立一个共同的市场与一个经济和货币联盟以及实行统一的政策和行动，在全区域实现协调和均衡的经济发展，与环境共存的持续的无通货膨胀的增长，高度一致的经济表现，高水平的就业和社会保障，生活水平和生活质量的提高，以及增进成员国之间的经济和社会的凝聚力。

上述条款有两层意思：第一，欧央行的首要目标为保持价格稳定；第二，在价格稳定的基础上，欧央行要兼顾经济增长、就业以及社会福利提高等宏观经济目标。

此外，与德国央行类似，欧央行也设置了较为明确的货币政策规则。

《欧盟条约》虽然没有给出物价稳定的具体定义，但欧洲央行把物价稳定定义为整个欧元区调和消费物价指数（HCPI）年度涨幅不超过2%，同时也明确指出，应当在中期内实现价格稳定的最终目标。欧央行也会公布货币供应量增速的参考值。

欧央行执行委员会前成员奥托马·伊辛等认为，“从某种程度上来说，欧洲中央银行策略的有效性至少部分来自其作为一个连贯策略的发展，而这些策略过去曾由那些最为成功的国家中央银行所使用。在这方面，德国央行的传统起到了特殊作用，因为它提供了一个稳定的锚，使货币政策趋同，并最终创造了单一货币”。

欧洲央行成立20多年来，欧元区平均物价增长水平被控制在 2% 以下。但是，物价总体水平在国际金融危机前后也发生了一些变化。国际金融危机前，长期物价增长水平在2%附近，但国际金融危机后，长期物价增长水平下降到了1% 附近，而且有些年份出现了轻微的通货紧缩。为此，欧洲央行在国际金融危机后也采取了量化宽松、把存款便利利率降为负值等一系列非常规货币政策手段。这并不意味着欧洲央行放弃了物价稳定传统。相反，这恰恰是对维持物价稳定传统的坚持。因为，维护物价稳定的意义不仅是要防止通货膨胀，也要防止通货紧缩。