投资的一些问题(投资的一些问题怎么写)_百科

作者：夏至1987

来源：雪球

本文将以问答的形式，解读现阶段银行股投资的22个关键问题，并对国有大行、股份行、城商行未来一两年内基本面的变化，以及股价的相对强弱进行预测，帮助投资人朋友更好地选择银行股具体标的进行投资。

以下为正文：

1、当前经济基本面下行，叠加国际贸易摩擦的影响，对银行股的基本面影响几何？

我对银行业基本面的未来不是很乐观，很多人说以后的一两年，行业将处在一个触底反转的复苏周期，叠加目前的低估值修复，达到戴维斯双击的效果，我觉得这种结论有点儿想当然了。

先看过去几年上市银行整体的ROE数据：

基本是处在一个下降通道内，从最高点的20%以上，回落到2018年的14.79%，未来会不会继续回落，还是就此反弹呢？我觉得还是缓慢下行的可能性要大得多。

从宏观上讲，银行业作为规模和体量如此巨大的行业，甚至是贡献了上市公司总利润的接近半壁江山，这种局面是否可持续？我表示怀疑。金融业的利润必然是来自于实体行业，来自非金融企业的，现在经济不景气，各行业亟待降税降费政策的提振，这个时候作为国民经济压舱石和减震器的银行业，过去几年依靠制度红利和牌照优势攫取了超额的利润，未来理应反哺实体经济，事实上我们从官方和监管层透露出来的政策方向上，也可以看到这样的趋势。

我们知道社会平均的股权资本回报率只有8-10%之间，在这个基础上，银行业长时间享有14%-20%以上的回报，本身就是不正常的，是不可持续的。目前政策的方向是扩大直接融资，削弱银行业在金融体系中的作用，这势必会持续地压降银行业的盈利能力。比如最近出台的政策，要求扩大对民营企业放贷融资，且利率不能提高，我判断未来即使有降息，也是不对称降息（即存款端不变贷款端降息），对银行的影响是整体偏空的。

以上是从政策的角度进行的论述。

从行业本身基本面的角度，息差在2019年年初已经出现向下的拐点，非息收入短期难有大爆发，收入端是受到掣肘的。成本端，以目前的经济形势，银行业的资产质量压力很大，信用损失成本未来几个月将持续扩大。再加上全行业杠杆率的下降，未来ROE呈现缓慢下降趋势，仍然是大概率事件。

当然，说不看好银行业的基本面，是基于边际变化的判断，是说没有之前那么好了，但也谈不上差，至少还会比很多其他行业要好过的多。

2、可否对银行业整体的ROE趋势进行预测？

要解读银行股，可以进行杜邦分析，从盈利驱动的四大核心指标来看：

1）息差。

全行业2018年底是2.18%，2019Q1微降至2.17%，如下图：

从2017Q1开始的净息差反弹过程已经结束，预计全年将缓慢下行至2.1%左右，原因在于降息周期资产端收益率下行的速度大于负债端成本率下行的速度。

2）资产质量（关乎信用成本）。

我认为今年不良率回升将是板儿上钉钉的事，目前2019Q1全行业不良率是1.8%：

好在这个不良率是在不良认定严格程度加大、从严监管、报表透明度提高、风险出清的背景下取得的，所以这一轮经济下行期，信用风险爆发的烈度肯定不像之前2014年开始的那一波那么的惨烈。

3）非息业务收入。

目前这部分对营业收入的贡献已经转正，主要是IFRS9实行后，部分利息收入并入非息收入，这个因素是不可持续的。另一个是信用卡业务产生的银行卡手续费收入的提升，本质也是利息收入。真正的中收，还在于提供咨询顾问、支付清算、托管、资管、理财销售等业务的服务费，这一块儿未来有改善空间，2017-2018年由于政策压力被压缩了不少，基数够低，后期会有反弹。还有一个好的因素，就是理财子公司的陆续开业。

4）杠杆倍数的下降。

提供一个数据：

近年来，全行业杠杆倍数从2010年的18.01倍一路下行至当前的14.05倍，下降的幅度是比较明显的，未来速度会放缓，但是下滑的趋势还是在的。

ROE=ROA*杠杆倍数，即使未来ROA出现了反弹的趋势，由于杠杆倍数的压制，整体的ROE也难以反弹。

杠杆倍数下降的原因主要是全行业为了满足监管的考核，提升资本充足率的要求，另外纳入全球系统性重要银行（GSIB）的几家头部银行需要满足更苛刻的TLAC规则，只能被动地补充资本，从而降低杠杆倍数。

从以上四个要素的层面来看，未来银行业的盈利能力（ROE）还将缓慢下降，但下滑的速度，并不会像估值所表现的那么不堪，这是我的判断。

3、从市盈率还是市净率的角度来看，为什么银行股估值这么低？

经过前面我们的分析，判断未来几年银行业的整体ROE，将从2018年平均14.79%，缓慢回落到11-12%附近，这个过程会相对漫长，可能需要5-7年的时间，比如保持这样一个节奏：

我认为未来5-8年，全行业的平均ROE中枢仍将保持在12.5%附近，而且稳定性很好，确定性很高。

银行业的估值一般适用PB指标。对于一个永续ROE为10%的资产，如果给8%的贴现率，大概可以给到1.2-1.3倍PB，那么12.5%ROE的行业，给予1.5倍PB是比较合理的。现在是多少倍呢？只有0.89倍,向上提升的空间是很足的。0.89倍PB的估值，意味着市场认为全行业蕴含了难以计量的隐性风险。通过对资产结构和质量的分析，我认为这种假设有问题，自2014年开始爆发的一轮坏账潮，信用风险已基本出清，大部分银行的资产负债表已经修复得差不多了，无需多虑。而且现在各家银行放贷很谨慎，风险偏好给得比较低，未来即使再发生一轮经济探底，造成的影响也远小于上一轮衰退期（2014-2016）。

未来12.5%的ROE中枢，这个景气程度仍然超过了大多数行业，是有比较优势的，所以我认为银行业值得重点关注，投资逻辑是估值修复。

4、从目前的超低估值水平来看，大面积破净的银行股股价是否已经见底了？

我觉得风险已经很小了。目前估值只有0.89倍PB，中报披露后还将更低，大概是0.85倍这样。过去几年，银行业的最低估值有2014年4月的0.85倍和2016年5月的0.87倍，如下图：

现在再次出现了0.85倍这么低的估值，我觉得是一个不错的进攻机会。当然现在银行的盈利能力比之前几年有了一些下滑，在“极限估值”上我们再给一个折价，打个九折，也就是0.75倍PB，距离现价有10%的下跌空间，这已经是考虑了各种潜在利空情况下的极低估值，风险基本可以忽略不计了。在不考虑牛市来临的情况下，大多数银行的股价将被净资产推动着被动上行，快慢程度不同而已。

在目前的点位上，我自己投资银行股使用了20%的额外杠杆。普通投资者谨慎使用杠杆，但我觉得满仓是没有问题的。

5、是否可以在银行股内部的AH股之间轮动套利，比如在折价20%以上时选择银行H股进行投资？

在AH之间做轮动，这种策略我没有尝试过，不知道在历史上表现如何。对于H股的投资，我曾经写过《理性讨论：H股投资对A股股民的价值》一文，可以先参考一下，文中给出了投资H股的几大劣势，包括分红不免税、不能打新、流动性溢价低等问题，尤其是后两个。A股的打新收益率，如果合理安排市值，一年在6-7%以上，港股这部分收益是缺失的。另外港股的流动性溢价严重不足，1000亿已经算非常高的成交额了，这在A股是不可想象的，对于H股的投资，最有可能出现的情况是，现在买的足够便宜，但以后卖价也不会很高，所以总的收益率并不会很乐观。

我得出的结论是：对于折价30%以内的AH同时上市标的，没有投资H股的必要。

6、是间接买入银行ETF好还是精选几个银行？

如果没有精选银行的能力，买入银行ETF是一个简单粗暴有效的选择。不得不承认，分析银行的报表还是有一定门槛的，其中有很多金融业特有的指标，行业特点鲜明，即使是在普通工商业有深度涉猎的投资者，在投资银行业时也需要重新学习。

我这里提供一个新的思路，由于有打新收益这个A股特色的存在，可以参考我之前写的专栏文章《年化7%！再论打新操作的重要性》，在打新收益方面，2016年有20%，2017年有17%，2018年仍有6%之多，2019年到目前为止统计的数据是6.5%：

持有银行ETF必然牺牲了这部分打新收益，如果拿不到，实在是太可惜了

[滴汗]

。所以我建议，如果没有能力分析银行个股，又希望分享银行股确定性的估值修复行情的，可以自己用银行个股复制一个ETF指数。

方法如下：中证银行指数的个股权重为招商银行15.2%，兴业银行12.6%，交行7.9%，民生7.4%，农行6.5%，浦发6.5%，工行6.03%等等。。。可以据此复制排名前十位的ETF持仓，基本就覆盖了70%的指数成分股。此时既可以达到分散风险、跟踪指数的目的，又可以兼得打新收益。

7、股份制银行会不会比其他类型银行更有优势？

不见得。

股份行的优势，看起来是管理机制灵活，市场化的程度更高，员工的平均薪酬也要高得多，战斗力貌似比较强，有一种“狼性”文化。

但据我一个在银行业从业多年朋友的经验，前几年，正是因为这种狼性，股份行拼命地去三四五线城市或经济欠发达地区扩张业务。在大客户资源上打不过国有大行，在与地方特色小企业的联系和展业方面，打不过城商行和农商行等地头蛇，导致其新发展的业务，包含了很多高风险的垃圾客户，这种激进的行事作风，导致其在后期不良资产大爆发的过程中，是首当其冲的，受到影响最剧烈的银行群体，所以这种狼性文化优势，在风控方面就不存在了。

所以具体问题具体分析，我认为不能盲目的认为股份行就是有优势的，甚至在很多地方都有劣势，最明显的就是基本户的基础薄弱，涉及到存贷款这样核心的业务，很多时候股份行被迫投机取巧，衍生出一系列的风险。

8、国有大行和股份行的业务有什么不同？

这里说说国有大行和股份行（只谈一般股份行，不包括招行和平银）的区别：

资产端，国有大行投向国企央企贷款、房贷的居多，这部分收益率明显较低，好处是风险也较低，在经济下行期的抗风险能力更足。而股份行，在零售贷款中的信用卡和消费贷等领域布局更深。现在全行业资产端的收益率因降息周期而缓慢下行，国有大行受到的影响将大于股份行。

负债端，国有大行是同业业务的资金提供方，而股份行是接受方，在同业利率下行的过程中，此消彼长，国有大行盈利受损，股份行反而会受益于同业利率下行。

上图可以看出同业拆借市场的加权平均利率，最近几个月持续保持低位，2019年6月更是出现了1.7%的罕见低水平。

以上资产和负债的因素叠加，表现在净息差方面，未来几个季度国有大行将逐渐下行（事实上2019Q1数据来看，国有大行的息差已经向下拐头了），而股份行的表现相对更好一些，有同业负债作为资产端收益率下行的对冲，所以市场倾向于认为在经营业绩上，股份行将表现出相对优势。兴业银行即是受益于同业利率下行的典型代表，2019Q1营收增速达34.78%，同样表现的还有光大银行33.53%、浦发银行26.38%。

非息业务方面，股份行的占比远超国有大行，将抵消部分利息业务的不利影响。不同类型银行的非息业务占比如下：

9、国有大行在目前的价格下介入有投资价值吗？感觉各方面都不差，但是股价的反映却很一般，今年的涨幅比较少。

国有大行投资价值肯定是没有问题的。结合前面关于股份行和国有大行业务差异的分析，二者在资产和负债方面的配置是非常不同的，所以在特定的历史时期，在经济发展的不同阶段（现在是衰退的中后期），表现各异。

在2017年时，宏观经济曾出现一轮强劲的反弹，当年的四大行股价表现也很强势，但时过境迁，到2019年中的时候，经济又再次展现寻底的态势。

我们看PMI（制造业）这个经济先行指标的表现：

和银行股的强弱表现正相关性很足。2017年10月最高点曾达到52.4，目前2019年6月PMI滑落至49.4，各类高频指标也比较一般。除非经济出现了明显的复苏信号，国有大行的股价都将比较疲软，即使估值足够低，我预计2019年全年也就这样了。

这里需要对宏观经济有一些了解和研究，可以跟踪几个主要的指标，如PMI、PPI、工业企业利润等，有些难度。但宏观研究得好，就可以在银行板块内做一些轮动和择时，获得相对收益。在当前时间点上，股份行的基本面是相对强势的，体现在营收的普遍高增长上，所以2019年可能是股份行投资的大年。

10、四大行里选一家进行投资的话，哪家更好一些？

我认为农行最好，估值最低，性价比最好。

11、如何看待当前农业银行的投资价值？

在经营层面：

负债端，未来数年存款的争夺仍将呈现比较激烈的特征，主要是居民理财意识的觉醒，还有互联网金融（宝宝类产品）的冲击，银行揽储将更多的依赖大额存单、结构性存款这样的高成本负债，挤压行业的利润空间。在这样的宏观背景下，广大的县域市场、城乡结合部等地方的人群并没有出现上面的问题，其对于存款的偏好没有明显的改变，这一点正是农业银行的强项，其网点下沉能力，在国有大行里面，除了邮政储蓄银行基本没有竞争对手。

资产端，大部分银行都在向零售贷款转型，还有以后的理财子公司这样的潜在变量，可以统筹规划资产投向。过去农行的弱项是风险控制，不良率长期保持在较高的水平，但近年来已基本摘掉了风控不力的帽子，而且其拨备覆盖率等指标开始表现出明显的优势，一举超越了其他国有大行

[赚大了]

。

所以综合资产、负债两方面的发展趋势，我认为农行的优势将是很明显的，且可以持续的，相对于其他国有大行是更好的投资标的。

12、交行可转债发行延期12个月，是在等待机会，还是放弃了？

我认为发出来的问题不大，上一次交行发行可转债的时候，我有参与买入正股配售可转债套利，当然最后没有成功。当时平安银行、中信银行、江苏银行先后发行成功，唯独交行的搁浅了，其实挺诡异的，因为交行发行可转债主要是为了转股后补充核心一级资本，应对监管的压力。即使现在马上发行，也有6个月的转股窗口期，对于这家缺乏核心一级资本的银行来说时间紧迫，不知道在为何迟迟不行动。

13、招行的护城河在哪里？不是指数据表象，而是更深层次的本质原因。

招行的优势主要来自于深耕零售业务：

1）资产端高收益：表现在信用卡和消费贷等业务本身的极高收益率。比如信用卡分期业务，实际的收益率在15%左右。而且这部分招行布局最早，资产质量优异，获得的都是最好最优质的用户群体。

2）负债端低成本：零售业务带来的储蓄存款，私行业务沉淀下来的存款，粘性很高，活期占比也高，获得了显著低于同业的负债成本，这是其净息差优于同业的根本原因。

3）金融科技方面的布局：进行深度的数字化服务，对客户精准画像、精准营销，将消费场景和银行业务深度结合。这一块儿看起来很虚，有点儿像文字游戏，但如果深入研究，会发现这属于互联网的打法，事实上相当先进，属于高频打低频，高维打低维。“降维打击”这个概念，可以回顾微信支付怎么依靠社交的高频场景，在短期内掀翻支付宝在移动支付领域的统治地位的历史。

14、平安银行的人均aum、负债端成本等指标跟招行相比差距较大，平安有没有可能靠着平安集团的优势实现屌丝逆袭？

平安银行尚处于转型期，我觉得有望复制招商银行的成功路径，目前各方面观察到的指标都在改善，当然静态的指标和招行还是没法儿比的，我愿意给这家银行一些时间。我看到平安集团没有放弃平安银行，反而将其作为重点扶持对象以及战略发展的重心，很多资源也有倾斜到平安银行，包括平安信托的并入。集团的代理人渠道，为平银的零售业务大概带来了33%以上的业务量，而且其资产质量显著优于其他综拓渠道，这一点是非常不错的，其他股份行可没有这样的优势。

我有两个平安银行的高管朋友，据他们透露，后期平银仍会加大集团渠道的业务占比，所以其零售资产质量是相对可控的。

目前平银最大的问题，还在于负债端成本过高，这个需要时间慢慢解决，资产质量我觉得问题不大。

15、如果个人破产法得以实施，银行零售业务坏账率是否会大幅飙升？

会有一些影响。但这个法案，会先找一个零售资产质量较好，影响面较小的局部三四线城市或地区试行，再慢慢的推向全国，所以这个进度能有多快？我认为不会很快，怎么的也要3-5年时间才能全面推开，所以短期内影响不大？而且并不是说个人申请破产了，债就不需要还了，恶意逃废债一样行不通。

潜在的利空可能会压制部分零售业务占比高的银行估值提升，这个影响长期来看是存在的，对招行、平银等都会有影响。

16、除了招行，推荐一个股份行

兴业银行、平安银行。二者的逻辑是不同的。

兴业银行看同业负债利率下行的贡献，提升息差，但资产质量和风险抵补能力方存在隐忧。

平安银行是真正的有望实现戴维斯双击的标的，可能复制招行估值提升的路径。目前平银的盈利能力，2018年ROA已经开始出现反弹，未来将ROE提升至12%-14%的区间是可以期待的。结合目前破净的股价，我认为机会不错，看好三年后估值提升至1.3PB附近。

15、业绩处于困境的银行，如浦发银行，在什么情况下可以选择去投资？

对于浦发银行来说，自从出了成都775亿特大窝案，投资人都一直带着有色眼镜看待了。没有办法，投资银行股，最怕的就是风险，一旦资产质量出现重大问题，叠加银行特有的高杠杆，很容易对银行净资产造成毁灭性的打击。浦发2018年的不良率上升特别迅猛，最高时2018Q3达到了2.31%，也是为了加速风险的出清，目前已回落至1.88%，但仍高于商业银行1.8%的平均值。

所谓一朝被蛇咬十年怕井绳。什么时候浦发银行才能重新纳入备选股票池呢？我觉得是在不良率或者说资产质量出现了超预期的改善后才可考虑，在这之前还是观望为好。

从投资的角度，厨房里不会只有一只蟑螂。成都窝案体现了浦发银行管理上的重大漏洞，在其他地方是否存在同样的问题，现在还不好说。

16、民生银行还能走出泥潭，重回优秀吗?

“民生银行优秀过吗？”

投资银行股这些年，我一直在思考这样一个问题。

从数据上来看，从净资产回报率的角度，也许是优秀过的。但是综合后面几年爆发出的风险来看，结论就迥然不同了。

事实上，在2016年，我曾经投资了一整年的民生银行，那一年的民生是什么光景，老股东们应该记忆犹新。息差方面，同业负债利率高企，同业业务资产和负债的成本收益倒挂。资产端收益率又持续下滑，所以息差一季不如一季。资产质量方面就更不用说了，后面监管层为什么要求全行业把逾期90天以上贷款全部纳入不良呢，就是因为民生这样银行的存在，做得有点儿过分了，为了不至于利润出现负增长，在表里隐藏了大量不良不愿意暴露。这种状态，监管层不喜欢，我们投资人同样不喜欢。一张不透明的报表，是没有参考价值的。资产负债结构方面，大量的非标资产、表外资产、应收款项类投资等，需要转标或者转回表内，消耗了巨额的资本，使资本充足率捉襟见肘，资产扩张的步伐就此停滞甚至负增长，收入端也丧失了增长的潜力。

屋漏偏逢连夜雨，几个方面的打击接踵而至，民生的盈利状况是一季不如一季，估值水平连下台阶。说这些其实是扯远了，算是一个民生老股东的碎碎念吧，即使现在我不再投资民生银行，从内心里是希望它重新变得优秀，凤凰涅槃的。

遗憾的是，目前还没有看到这样的苗头。

17、对南京银行怎么看？

南京银行本来是一家资产质量极其优异的银行，不良率持续保持低位，近些年只有不足1%的水平，2018年末关注贷款率只有1.42%，逾期90天以上贷款率为0.84%，而且风险抵补能力很强，拨备覆盖率有462%，拨贷比有4.11%，超过同业平均水平。

但从2019Q1的报表来看，也出现了一些问题，用年度股东会上南京银行董事长胡升荣的原话来说，在资产质量方面，是“压力很大、压力巨大、压力山大。”这个论调还是需要我们投资人警惕的。2019Q1拨备覆盖率降低到415.42%，拨贷比降低到3.7%，降幅明显，而且不良率还略有抬升，怀疑是使用拨备核销了大量新生不良，新生不良的压力确实比较大，这一块儿还需要后期几季报表的验证。

不过总的来说，目前南京银行这个估值水平，安全垫这么足的情况下（毕竟整个上市银行中拨备覆盖率达到400%以上的寥寥无几），1倍PB，16%的ROE水平，投资价值是非常不错的。

18、北京银行各项指标都可以，分析一下低估值的原因，是因为康得新事件吗？

北京银行的问题，不是单单一个康得新就可以解释的。事实上，我们观察到过去几年，银行业整体的估值水平都不高，而且其中出现了明显的分化。涨得好的，估值高的，以招商银行、宁波银行为例，前者是零售业务搞得好，后者是资产质量优异信用损失小，二者都是优秀银行的代表。与之相对的是，大部分银行尤其是股份行和城商行，受到经济环境和监管政策的钳制，目前PB处在0.6-0.8倍之间的银行股比比皆是，所以北京银行的低估值没有什么特别之处。

从我个人的角度，对这家银行的观感不太好，首先是认为它没有什么特点：规模一般、盈利能力一般、资产质量一般、性价比一般，我为什么要投资这家银行投资呢？如果多读几家银行的报表，你会发现北京银行的信披质量是堪忧的，很多关键的数据，属于能不给你看的，尽量不给你看，非常的不透明，满篇的空话套话。

从公司战略上来看，毫无进取心，时刻处在跟随者的角色上，我觉得它的公司治理是存在一些问题的，有典型的“国企病”。即使它的估值确实比较低，但未来估值提升的空间不见得就很足。一家之言，您可以持有不同的看法。

19、贵阳银行怎么样？

还不错，但是这些地方性小银行的治理能力，其实没有经过长时间的考验,尤其是在这样相对偏远的地区。

贵阳银行的资产端有一些另类资产，比如云服务器、信息技术领域等贵州特有的产业，资产质量还好，负债端有一些地方政府的存款。在贵州，目前一些股份制银行，像平安、浦发、兴业、民生、中信等已经开始布局，贵行的竞争对手还有贵阳农商行这家地头蛇，另外像四大行等传统老牌竞争对手。但是贵阳银行属于这个区域内最大的，工资开得最多的，发展最快的中型银行。从经营指标上来看是不错的，估值也很有吸引力，只是稳健性方面需要继续观察。如果牛市来了，这家小银行的弹性应该是值得期待的。

20、是否看好苏农银行等小银行的后市表现？

对于近两三年上市的次新小银行，杀估值的过程还未结束，暂未全部覆盖。从财务指标上看，苏农银行的资产质量尚可，但盈利能力偏弱，性价比一般。

对于中小银行，尤其是城商行和农商行的投资，一定要注意防控黑天鹅风险。这类银行的贷款集中度高，地区性的风险事件爆发，或少数大客户的贷款出现问题，即可能造成整个银行资产质量的剧烈波动，叠加银行特有的高杠杆属性，影响很大，所以谨慎投资。

好处是盘子轻，后期有炒作的价值，如果牛市来了，贝塔收益明显，可能有机会卖在更高的估值区间，自己把握。

21、如果仅仅为了打新配置底仓，买哪家银行股?

沪市：农业银行，南京银行，兴业银行，上海银行，招商银行

深市：平安银行，宁波银行

以上推荐主要出于稳健性的角度，由于有额外的打新收益加成，所以对绝对收益的要求不高。

22、如果选一只银行股持有3年，选哪只？

在三年的时间跨度上，可能下一轮牛市已经来临。距离上一次牛市的起点2014年已经过去了5年，从中国A股历史每7年一个牛熊周期的规律来看，未来3年极可能爆发下一轮大牛市，所以这个位置我希望持仓更有攻击性。

从稳健性的角度，招行、宁波银行等都不错，但由于它们或是PB已高，或是盘子过大，牛市来临后向上突破的力度有限，这也是基于这些年市场的经验得出的。

我会选择一些基本面良好，资产质量过硬，经营情况优良，估值尚处于低位的银行作为优先考虑，比如南京银行、兴业银行、上海银行、杭州银行、贵阳银行等，都是不错的选择。