雪球投资人会缴纳100%保证金，但是买股指期货合约只用提供20%左右的保证金，80%的资金长期闲置，这种情形下就可以投向风险非常低的固收型产品来获利，比如货币基金平均收益率水平在2%，因此算下来可以增
之前写了篇文章介绍现在市面上在售的各种雪球产品，这些雪球产品都可以认定是传统雪球，买入雪球之后是看不到净值变化，券商运作雪球的过程也并不清楚。雪球产品最终运作结果要么是敲出获得票息，或者敲入没有敲出承担亏损，或者是既没有敲入也没有敲出获得红利票息（也可能没有）。
现在市面上也有一种净值化的雪球产品，完全不同于传统雪球的规则和条款。
这篇文章就简单介绍下净值化雪球究竟是怎么回事。
要搞清楚净值化雪球，就得先了解与传统雪球投资人进行存量博弈的券商是怎么运作雪球的。这样能更理解传统雪球和净值化雪球的适应环境，从而做出更合适的投资选择。
券商要想要拿到超过票息金额的收益，需要采用场外期权衍生品对冲策略，其中主要用到的是delta对冲策略。
Delta指的是衍生证券对标的资产价格的敏感度，Delta 等于0代表着该组合的价值不再随标的资产价格变动。
Delta对冲策略的核心逻辑是构建一个组合，使组合的delta为0。
持有卖出期权，Delta通常为负;股指等挂钩资产Delta可看做是1。计算期权Delta,并持有Delta份的挂钩标的，理论上可实现组合的Delta等于0。组合的Delta调整到0之后，收益源自两方面，一是时间价值（Theta），期权卖方获得时间价值，这是卖方最重要的收益，另外一方面则是从波动率变化中赚取收益。
以挂钩中证500的经典雪球为例，看跌期权的Delta为负，股指的Delta可看做是1。机构每售出一份雪球产品，就在场内做多Delta 份中证500股指期货，以实现场外期权+股指期货组合下的Delta为0。
当标的资产中证500价格波动时，再动态调整头寸以完成风险对冲，国内雪球通常使用日度静态对冲。操作如下:
当中证500下跌时，未跌至敲入水平，Delta 变大，券商需在场内买入中证500期指合约（IC）,即“低买”;
当中证 500上涨时，未超出敲出水平，Delta 变小，券商需在场内卖出IC,即“高卖”。
Delta对冲操作看似简单，但实际操作过程是非常复杂，需要考虑很多因素。买卖时点、价位、仓位都根据Delta值确定，而且标的价格、波动率时时变动，Delta 值也时时变化，严格意义的完全对冲不可能实现。
选择哪种模型计算Delta、何时主动承担风险、承担多少风险以及如何提升主观判断准确率都是交易过程中需要解决的难点。对冲策略其实很考验券商自身交易能力、量化模型的波动率预测能力。这些能力越强，赚到收益的概率才越大。
除了时间价值，做多波动率交易，券商还通过这些途径来增厚收益：
- 期指贴水收益
中证500股指期货长期存在贴水，期货价格低于现货价格，即期货相对现货“更便宜”。受益于现货交 - 割，期货合约在交割日必然向现货价格收敛。雪球对冲中，使用股指期货对冲，可获得期货价格收敛至现货价格的收益，即额外的贴水收益。
2.资金利息
以中证500雪球为例，使用中证500股指期货进行对冲。雪球投资人会缴纳100%保证金，但是买股指期货合约只用提供20%左右的保证金，80%的资金长期闲置，这种情形下就可以投向风险非常低的固收型产品来获利，比如货币基金平均收益率水平在2%，因此算下来可以增厚年化收益约1.6%
理论上，投资人卖出看跌期权时应获取权利金收入，权利金率约5-10%。雪球产品中，券商在产品结束方给予投资人约定票息。这部分票息资金的时间价值也被机构占用了。按照2%估算，大致整体可增厚年化收益率0.1-0.2%。
3.单边下跌风险转移
在市场持续低迷的极端环境下，如果标的资产下跌触及敲入而且没有敲出，客户需承担底层资产全部跌幅。类似于买了一个指数ETF，完整的吃下了指数的跌幅。但券商在实际操作中是运用分批建仓、期间波动收益、及时止损等交易，机构实际亏损幅度是会小于底层资产名义跌幅。
那这部分风险转移其实也等同于收益。实际上能够将单边下跌风险转嫁雪球的投资方才是机构大力去推广雪球业务的重要原因。为什么有些雪球产品会约定条款在敲入之后没有敲出的情况下转为指增产品，减少一部分投资者的后顾之忧，实际上就是把这一部分收益又让渡出来了。
以上就是券商运作雪球的底层逻辑，从中也就能理解影响雪球票息报价的几个关键因素，波动率，期指贴水，封闭期，利率，市场点位环境。当然还包括机构的主动管理能力，在雪球产品的对冲操作中，在可容忍的风险敞口内，是会加入一定主观判断以增强收益。也就是根据标的价格、历史波动率、隐含波动率、技术指标、底层资产基本面变化等决定买卖时点及仓位变动。
总结一下，传统雪球的本质就是客户卖出一份障碍看跌期权给了券商交易台，交易台通过对冲买入的期权获得对冲收益，清算的时候如果对冲收益高于约定票息，交易台支付票息后依然能够获利，否则就是交易台亏损，客户获得了卖权收益。
好了，该回答开始的问题了。什么是净值化雪球？
净值化雪球也就是实施的这个券商交易台策略。
可以简单理解为是对于股指进行高抛低吸的主动管理。买净值化雪球等同于买了一只主动管理型基金。策略先通过本金规模拟合一个期权买方头寸，交易台通过模型进行实时对冲获取收益，买净值化雪球最终获取的就是完整的交易台收益。交易台高抛低吸操作的结果全部体现在雪球产品的净值中，交易台主要赚取的是后端收益分成。
雪球投资人和券商交易台的利益方向一致，这就是传统雪球和净值化雪球最大的不同之处。
传统雪球的投资者和券商并非完全意义上的对赌，只能说这两方所期待的行情特征不一样，低波动对投资者有利，高波动对券商有利。温和涨跌对投资者有利，剧烈涨跌对券商有利。从这个角度来看，净值化雪球就像是对于传统雪球策略的补充。因为获胜场景概率提升。
净值化雪球好还是传统雪球好，这个没有统一的答案。无论是传统雪球还是净值化雪球，建议从雪球产品本质去理解它。而不要被包装出来的效果所误导。
雪球本质上就是期权，期权这个工具是中性的，能不能利用好建立在对于市场行情的判断上，对市场的判断越是精细，越能够发挥期权工具的作用。所以一定是要根据自己对于市场判断的前提，去构建最适合自己的期权策略（雪球产品）。
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