（报告出品方/分析师：东北证券 李强 丁敏明）

1. 核心逻辑

清香白酒绝对龙头，内部改革释放增长潜力。

公司坐落于拥有上千年酿酒历史的杏花村，在国内清香型白酒中份额稳居第一。其生产的汾酒曾经是中国的国宴用酒，风靡大江南北，多次被授予“中国名酒”称号。

改革开放以来，薄利多销战略、山西假酒案、白酒从量税改革、错失提价潮等一系列因素导致公司营收增长受阻，昔日风光不再。

2017 年，公司成为山西省省属国有企业中第一家签订目标责任书改革试点企业，大刀阔斧改革，渠道、产品、市场持续优化，四年营收 CAGR 达到 34.86%，走出业界称叹的“汾酒速度”。借助深厚的历史积累，汾酒的复兴指日可待。

青花销售占比持续提升，产品结构不断优化。

行业进入存量竞争时代，消费升级背景下机会向名优酒企和中高端白酒集中。

近年来，公司强调对中高端产品的布局，针对青花系列的主销产品创新渠道运营和运作模式，取得了显著成效。

2017 年以来，青花系列均保持每年 30%以上的增长速度，2021 年青花系列整体营收 60-70 亿，占总营收比例超过 30%。其中青花 20 营收 40 亿左右，实现翻倍增长；青花 30 营收 首次超过 20 亿，增速达到 40%。

随着省外优势市场持续放量，机会市场快速突破，青花系列未来占比将进一步提升，预计 2022 年增速 35%+，贡献 20 亿以上的营收增长。

此外，高端产品线的顺利推进提高毛利水平，2017-2021 毛利率从 69.84%提 升至 74.91%，盈利能力不断增强。

深度全国化取得重大成果，省外全面开花。

山西汾酒立足“1357+10”市场战略，凭借品牌底蕴快速打开省外市场。

优势市场中，京津冀鲁豫等环山西地区消费氛围浓厚，其中河北、山东等核心地区的四年 CAGR 在 35%以上，北京、河南、天津等重点市场也保持两位数增速；机会市场中，以长三角为代表的南方地区增长迅速，2021 年销售平均增幅在 60%以上，江、浙、沪、皖、粤等市场均过亿。

2017-2021 年，公司省外营收占比从 40%增长至 60%，四年 CAGR 达到 48.57%，增长态势喜人。目前公司省外扩张战略执行顺利，费用投放力度不断增强，招商活动方兴未艾，推动省外营收占比向 70%的目标迈进。

大健康战略方面，汾酒与竹叶青“双轮驱动”初现雏形。

2016-2021 年，竹叶青的销量从 3425 千升飙升至 11311 千升，销售收入从 1.74 亿元增长至 12.50 亿元，年均复合增速近 48.41%。2021 年，竹叶青酒传统盘迅速扩大终端规模，创新盘覆盖全国 300 多个城里社区。目前，竹叶青定位山西省大健康产业的重要环节。随着消费者养生健康观念的增强，未来竹叶青将会成为公司业绩的新增长极。

2. 清香型白酒龙头，业绩增长挥斥方遒

2.1. 清香酒魂源远流长，品牌底蕴深厚

汾酒文化源远流长，酿造历史悠久。早在 6000 年前的仰韶文化时期，汾酒所处的山西省汾阳市杏花村已有酿造活动。自诞生起，汾酒就以口感醇香、色泽清亮的特点而闻名于世，作为宫廷御酒深受历史名士的追捧和喜爱。

公元 450 年左右的北魏时期，汾酒是唯一被载入二十四史的国家名酒。北齐武成帝高湛曾在河南康舒王孝瑜面前盛赞汾酒，劝其于邺城“日酌两杯”；晚唐大诗人杜牧的“借问酒家何处有？牧童遥指杏花村”让汾酒美名再次远扬，积淀更加厚重的历史底蕴。

新中国第一代国酒，品牌基因强大。

1915 年，汾酒在巴拿马万国博览会上一举荣获中国白酒品牌唯一甲等大奖章，此“佳酿之誉，宇内交驰，为国货吐一口不平之气”；1949 年新中国成立后，汾酒成为国宴用酒，多次被授予“中国名酒”称号。

60、70 年代，众多书法和文艺界的泰斗参观汾酒酒厂，留下无数盛赞的诗篇和书法真迹。

汾酒的厚重历史、独特技艺和清香美名一直薪火相传，被誉为“中国白酒产业的奠基者、传承中国白酒文化的火炬手、中国白酒酿造技艺的教科书、见证中国白酒发展历史的活化石”，是“国酒之源，清香之祖，文化之根”，当之无愧的“中国酒魂”。

杏花村白酒正统代表，百年传承匠心独运。

公司历史已逾百年，期间历经多次兼并收购和股份改制，不仅是近现代中国民族企业的辉煌典型，更始终传承杏花村地区的正统汾酒酿造手艺。公司是清香型白酒的开拓者、引领者和推动者，是行业国家标准的主要制订者。目前公司拥有“汾”、“竹叶青”、“杏花村”三大中国驰名商标，生产汾酒、竹叶青酒、玫瑰汾酒、白玉汾酒等知名清香型白酒。

1875年，宝泉益酿酒作坊作为近代汾酒生产的典型代表成立。1915 年，宝泉益将德厚成、崇盛永两个汾酒作坊并入，改名为义泉泳，汾酒生产进一步集中，生产规模也得以扩大。

1932年，晋裕汾酒有限公司收购义泉泳，成为杏花村传统酿酒业的唯一代表，标志着汾酒酿造迈入现代化的公司管理模式。1949 年 6 月 1 日国营山西杏花村汾酒厂在收购晋裕汾酒有限公司义泉泳酿造厂和德厚成酿造厂的基础上宣告成立，同年成为全国第一节政治协商会议国宴用酒。1985 年，汾酒年产量突破 8000 吨，占全国 13 种白酒产量一半。

1988年，多经济成分、多层次组织结构的经济联合体——杏花村汾酒集团成立，再次释放组织改革的活力。1994 年，山西杏花村汾酒厂股份有限公司上市，成为全国第一家白酒上市企业。同年，产量突破 30000 吨。

2.2. 发展道路一波三折，乘消费升级东风再次迈入高速增长通道

坎坷发展路荆棘丛生，公司营收历经波折。

1995年之前，山西“汾老大”牢牢坐稳全国白酒企业的龙头之位，营收和经济效益长期蝉联食品饮料行业第一。

此时汾酒的强势表现一方面依赖历史积累的良好口碑，另一方面则是靠清香型白酒生产周期 短、出酒率高的产能扩张优势。

1988年为抑制通胀，货币政策收紧，各大酒企纷纷降价适应市场，汾酒也采取了“名酒变民酒”战略。

通过薄利多销的方式，汾酒实现连续 6 年经济效益第一。而此时以五粮液为首的浓香型酒企顶住压力提价，坚持扩产，通过买断经营、OEM 贴牌模式实现营收快速增长。

1995年，汾酒实现营业收入 4.66 亿元，被五粮液超越，迎来第一波同业竞争危机。

1998年，轰动全国大江南北的朔州假酒案造成了极大恐慌，一时间“劝君莫喝山西酒”的报道纷飞，给公司乃至整个山西酿酒业造成了严重影响。假酒案雪上加霜，公司的营收快速下跌。

1997-2001：经济复苏拉动营收恢复，税制改革倒逼公司产品升级。

1997年亚洲金融危机发生后，政府实施积极的财政政策和稳健的货币政策，拉动宏观经济持续复苏，白酒消费场景活跃。

白酒基本面的持续向好拉动了行业整体的营收，汾酒乘此东风逐渐从假酒案中恢复，2001 年营收几乎恢复至假酒案发生之前的水平。

2001年 5 月，白酒消费税政策调整为“价量双收”模式，即按照生产环节销售收入的 25% 的从价税和 0.5 元/斤的从量税缴纳税款。按照同年汾酒 13134 千升的销量，需要缴纳 1313 万的税款，而当年山西汾酒的净利润仅为 3630 万元。

2002年，白酒上市公司的所得税优惠政策也被取消。受此影响，依靠薄利多销战略打入大众市场的汾酒盈利能力严重受损。为了降低从量消费税的影响，汾酒推出青花汾，重新布局高端市场。同期舍得、今世缘和洋河等白酒企业也纷纷推出一系列高附加值的产品。

2001-2008年：经济高速增长推动营收持续高增，省外市场开拓释放增长新动力。

2001年加入 WTO 后，中国经济迈入高速增长的新常态，投资等社会活动活跃，商务消费繁荣，行业迎来近十年的黄金时期。

2001-2007 年，GDP 年均复合增速 14.22%，人均GDP年均复合增速也将近14%。同期申万白酒的营业收入年均复合增速13.02%，2007 年达到 260 亿元。

在此期间，汾酒营收增速遥遥领先茅五泸等高端白酒，在次高端中也傲视群雄。同年，汾酒营收达到 18.5 亿元，在所有酒企中排名第五，仅落后于茅五泸和以牛栏山等光瓶酒为主打产品的顺鑫农业。

在此期间，汾酒积极进行省外扩张，针对河南制定的“第二故乡”战略，重点开发北方市场，取得了良好的 成效。2003-2007 省外收入占比稳步提高，从 26.63%提升至 48.15%。

2008-2014：财政刺激促进投资，三公消费限制送来寒冬。

2008 金融危机爆发后，股票、房产等资产价格暴跌，国内外宏观经济受到严重影响，社会消费动力减弱，需求下滑导致当年白酒行业普遍表现欠佳。同年汾酒结束了连续 10 年的营收增长趋势，营收同比下降 14.59%，省外收入出现了较大幅度的下滑。

为了提振疲软的内需，中央提出了“四万亿”财政刺激计划，财政刺激房地产等固定资产投资增加，商务宴请活动活跃推动政商白酒消费在危机之后高度繁荣。同时货币政策也在一定程度上更加积极宽松，各类核心资产价格上涨，白酒由于具有保值属性赢得大批拥趸。

2009-2012四年，公司营收从21.4亿飙升至64.8亿元，年均复合增速达到44.59%，增速远超茅五泸和次高端白酒。

2011 年的酒驾入刑，2012 年三公消费受到“八项规定”严格限制，政商需求快速萎缩，白酒迎来新一轮行业寒冬，汾酒受到严重冲击，增速下降幅度大于整体行业。

2014-2021：中高端白酒借力消费升级，经济环境变化导致业绩承压。

2014 年以来，居民收入持续稳定增长，消费升级趋势显现。三公消费受到限制之后，大众消费崛起，逐渐替代政务消费成为白酒市场另一需求主力。同时，2014-2015 年货币政策继 续保持宽松基调，M2 快速增长，房地产市场回暖，一系列利好支撑终端消费价格跃迁，中高端白酒持续扩容。

2014-2018 年，山西汾酒营收从 39.2 亿增长至 93.8 亿，增速一骑绝尘，远超次高端同类产品。

2018 年开始，去杠杆、贸易摩擦加剧、新冠疫情等多重因素叠加，白酒行业受到一定冲击。公司营收增速放缓同时依然表现靓丽，2021 年实现营业收入 199.71 亿元，2018-2021 年均复合增长率为 28.64%。

2.3. 国企混改排头兵，管理升级释放新动能

蓄力改革激发内部动能，清香酒魂再次焕发生机。2017 年 2 月，山西省国有资产监督管理暨党风廉政建设工作会议召开，汾酒集团被定为国企混改的改革试点。时任汾酒集团董事长李秋喜与山西省国资委签订了目标责任考核书，若无法实现“2017 年、2018 年、2019 年收入（酒类）增长目标为 30%、30%和 20%；三年利润（酒类）增长目标为 25%、25%、25%；按酒类收入排名，汾酒行业地位不低于第七名；三年内完成汾酒集团整体上市”便引咎辞职，汾酒集团的国企混改正式掀开帷幕。

2017年6月，汾酒集团的销售公司集体解聘副处级以上干部，采用组阁聘任制，进一步推进市场化用人机制。年底，《汾酒集团体制机制改革整体推进方案》及其 35 个子方案出台，“1+35”方案体系就股权架构、人员管理等一系列改革要点做出了政策安排，顶层设计的靴子落地。

2018 年 2 月，汾酒集团引入华润战投，踏出了改善公司的股权结构和经营激励的关键一步。新华社刊发报道称赞汾酒集团为国企实现契约化管理“铺平了道路”。汾酒的成功实践，被《人民日报》作为国企改革的优秀案例报道。

2019 年，山西汾酒向 397 名包括公司高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)人员授予不超过 650 万股限制性股票，用净资产收益率等指标进行业绩考核，充分调动了生产的积极性。

股权结构更加清晰，市场化激励机制推动业绩高升。

目前，国有股份背景的山西杏花村汾酒集团有限责任公司持有山西杏花村汾酒厂 56.56%的股份，处于绝对的控股地位。华润战投旗下的华创鑫睿持有公司 11.38%的股份，为公司第二大股东。

华创鑫睿的持股对公司具有极其重要的意义，私人股份的注入让公司更加多元化和市场化，也对公司的战略制定、任务执行、人员考核等方面提出了更严格的要求，有利于解决大国企激励不足的问题。

同时，华润深度参与汾酒的数字化转型战略，提高公司内部数智化应用水平和管理效率。目前公司拥有一支深耕白酒行业多年的高管团队，核心人员均为“汾酒老将”，深谙公司的业务，对行业洞察深刻。

前任董事长李秋喜更是山西国企经营的传奇任务，曾经在晋牌水泥步履维艰之时力挽狂澜， 缔造了晋牌水泥的逆袭神话。其大刀阔斧改革点燃了汾酒重回王座的干劲，也为公司后续复兴奠定坚实基础。2017-2021年公司营收增速远超白酒同行，“汾老大”有望再现昔日风采。

2.4. 产品升级叠加省外高增，营收结构持续优化

产品结构趋于合理，全价位布局满足消费升级需求。

1998 年朔州假酒案重创山西酿酒业后，公司为了实现快速恢复增长，开始采用贴牌经营模式开发中高端品牌。由于缺乏高曝光度的大单品，过多的产品线不仅无法形成品牌合力，反而导致公司产品价格体系混乱，同时也不利于消费者忠诚度的形成。

2016 年，公司提出“两头带中间”的产品策略，以“青花系列”为发力高端白酒市场的基点，主打政商消费和送礼市场；放量“玻汾系列”主打光瓶酒消费，做低端消费者口感培育，借此拉动“巴拿马系列”和“老白汾系列”等聚焦中高端宴席场景的产品的消费，同时重点运作专注大健康产业的养生酒“竹叶青系列”。

五个系列的产品定位清晰，全价位产品矩阵满足不同阶段、不同场景和不同价位的消费，既有中低端产品满足消费者培育的需要，又有中高端白酒承接消费升级的需求。

“两头带中间”成果显著，“拔中高控低端”迎来增长新阶段。

2017 年公司第一次提出“抓两头带中间”的产品策略，玻汾发挥扩张终端需求的作用，青花汾酒贯彻高举高打的运营理念，费用投放力度空前加强。由于强调“两头带中间”战略的推进，近年来公司营收中腰部产品的营收占比降低。目前在公司的营业收入中，高端青花系列和玻汾占比均超过 30%，其余产品占比约 30%。十四五期间，随着资源聚焦和渠道改革带来显著成果，青花汾等高端产品有望支撑汾酒营收的半壁江山。

省内绝对优势继续保持，省外扩张战略执行顺利。

作为山西本土最知名的白酒，省内高端宴请、政商酒席、亲朋赠礼等主流消费场景基本以汾酒系列为主，汾酒在省内市占率极高，保持绝对优势地位。

2017 年以来，省内营收持续稳定增长，2021 年 省内收入 80 亿元，四年 CAGR 达到 22.60%。

省外方面，“1357+10”市场布局持续深化，市场战略深度聚焦环山西市场、长三角、珠三角、渤海湾经济圈以及规模型地县级核心市场，保存量、扩增量。

2017-2021 年，公司省外营收占比从 40%增长至 60%，四年 CAGR 达到 48.57%，成为增长新引擎。目前公司省外扩张战略执行顺利，费用投放力度不断增强，招商活动方兴未艾，未来占比将进一步提高。

2.5. 费用管控成效初显，盈利能力不断增强

1988-2001：薄利多销战略+同行激烈竞争，盈利能力走弱。

1988年“名酒变民酒”的的战略在一定程度上削弱了公司的定价能力，高端产品的销售占比减少，整体毛利率呈现出下滑趋势，开始落后于茅五泸等高端白酒。

1994年上市后，公司不仅面临来自水井坊、五粮液等浓香型白酒的激烈竞争，还受到朔州假酒案的负面影响，净利率急剧下滑，远低于行业平均水平。

2001年，白酒行业从量税改革进一步加大了汾酒的成本压力，净利率再次下跌。

2002-2017：前期费用管控能力弱，后期错失提价良机。

穷则思变，2002年公司管理层变革，推出青花汾系列产品，谋求汾酒在高端白酒的地位的回归。汾酒品牌积累的厚重底蕴支撑了产品的升级，公司毛利率在2002-2010年一度超过茅五泸，遥遥领先行业中的其他企业。但这期间公司的费用管理水平较弱，高毛利未能转化为高净利，净利率水平依然与茅五泸等高端白酒相差无几。

2014-2017年，公司未能抓住新一轮提价周期，毛利率水平有所下跌，盈利能力进一步与高端白酒拉开差距。

2017 年以来净利率和毛利率上升，费用管控成果初显。

从历史数据来看，产品毛利低和期间费用高一度是汾酒的痛点。2017 年混改开始后，汾酒的管理能效提高，费用控制趋于合理，净利率不断上升，毛利率与净利率之间的缺口减小。

随着青花 30 复兴版等高端产品线的铺展，公司的毛利率将在头部产品的拉动下继续呈现稳步上升的趋势，同时管理水平提高带来费用缩减，公司盈利能力有望继续提升。（报告来源：远瞻智库）

3. 存量时代结构性繁荣，清香白酒契合消费偏好

3.1. 存量发展时代来临，白酒行业结构性繁荣

1996 年以来，我国白酒行业经历了四个发展周期。

调整期（1996-2003），1998 年限制公务招待费和山西假酒案后行业实施“生产许可证制度”，国家对白酒企业生产进行整顿，2001 年开始对白酒行业实行从量从价复合征税，中低端产品为主的酒企遭到重创，叠加亚洲金融危机，白酒产量大幅下降。

黄金期（2003-2012），我国经济高速增长刺激高端酒消费，茅五泸脱颖而出、成长迅速，2009 年的 4 万亿投资给区域名酒和次高端酒带来发展机会。

调整修复期（2012-2016），2012 年由于塑化剂事件和限制三公消费，高端、次高端白酒销售短期内出现断崖式下跌，但随着居民消费水平增加和渠道库存出清，头部酒企开始复苏，2016 年下半年茅台批价开始回升。

白银发展期（2016-至今），白酒产量出现回落，高端、次高端白酒发展迅速，出现结构性繁荣。

白酒行业进入存量发展时代，行业竞争趋于激烈。

2016 年以来白酒行业总体呈现挤压式增长的特征，具体表现为，规模以上白酒企业的营收和产销量均在 2016 年达到峰值后开始回落，主要系白酒行业供给侧调整所致。

与此同时，2017 年以来，规模以上白酒企业数量逐年减少，说明白酒行业已过快速发展期，缺乏竞争优势的酒企正逐步出清，行业竞争趋于激烈。

2019 年后白酒行业规模缓慢恢复，2020 年规模以上白酒企业营收为 5836 亿元，同比增长 3.90%。

3.2. 消费升级趋势明显，机会向名优酒企集中

居民消费能力提升，未来潜力依然巨大。2011 年限制“三公消费”后，白酒的商务消费、个人消费逐渐取代政务消费，大众消费成为驱动白酒需求增长的主要动力。

一方面，2011-2021 年，全国居民可支配收入从 14551 元增长至 35128 元，年均增速 7.32%。居民消费能力的长期提升将成为白酒需求扩张的基本驱动因素。

另一方面，对比国际经验来看，2020 年我国最终消费占 GDP 的比重仅为 54.82%，低于日 本的74.48%和美国的81.73%，意味着我国居民的消费力和发达国家相比依然较弱，对 GDP 增长的拉动作用不足。

未来，随着我国发展模式的转型升级，消费将逐步取代投资，成为内循环的关键力量，支撑以白酒为代表的可选消费持续繁荣。

高端、次高端白酒发展迅速，市占率不断提升。

在消费升级和“少喝酒，喝好酒”的健康饮酒观念普及的背景下，高端、次高端白酒市场需求增加，2016-2020 年高端白酒市场规模从 600 亿元增至 1500 亿元，CAGR 为 25.74%，市占率从 9.92%增至 25.78%；次高端白酒市场规模从 250 亿元增至 662 亿元，CAGR 为 27.56%，市占率从 4.13%增至 10.66%，低端白酒的市场空间则不断被挤占，2016-2020 年市占率从 46.28%下降至 26.64%，增长乏力。

并且，高端白酒平均价格呈增长趋势，说明高端白酒利润空间广阔，高端、次高端白酒是未来白酒行业的发展方向。

白酒行业消费升级的红利仍未释放，大众的适应价位仍有很大的增长空间。

根据腾讯营销洞察的调查数据，2020 年消费者对于白酒的价格偏好集中于 200 元以下，占 比约 90%，而能承受 500 元及以上价位的白酒的消费者不到 10%。

随着消费升级的利好在烟酒行业逐步兑现，白酒的消费将会从低端的光瓶酒逐渐过渡到品质更高的中端白酒，品牌力强、产品结构好、渠道掌控力强的酒企在本轮行情中具有竞争优 势，中小酒企面临较大压力，市场份额进一步向优质酒企集中。

在存量竞争的背景下，以汾酒为代表的中高端白酒品牌在未来依然具有很大的增长空间。

3.3. 年轻群体偏好转变，清香型白酒优势明显

山西的清香，贵州的酱香，以及四川的浓香是中国白酒的三大基础香型。在建国之初，虽然不同地域的酿造工艺千差万别，但白酒并没有明确的香型划分，仅仅只有流派的差别。随着商业化进程推进，各家酒企为了增加品牌的区别度，都以自家产品作为香型名号，如“茅香酒”、“汾香酒”等。

1952年，第一届全国评酒大会召开,评委会根据“市场销售+化验指标”选出了包含白酒、黄酒、葡萄酒 3 大种酒的 8 个名优品牌,在全国引起了很大的反响。

1963年，第二届全国评酒会召开，采用“色香味格”四大感官评审标准。此时我国对白酒的香型并没有明确的区分，所有的白酒都混在一起盲品。

1965年，全国第一届名白酒技术协作会召开，确立了酱香、浓香、清香等香型归类的基本评分框架，开启了白酒香型归类的传统。

1979年，第三届全国评酒会中，白酒开始按不同香型来选拔，并确立了浓香、清香、酱香和米香型白酒的香型描述。

目前中国的白酒共有十二大香型。其中浓香型、酱香型、清香型、米香型为四种基本香型，而老白干香型、芝麻香型、豉香型、药香型、兼香型、特香型、凤香型、馥郁香型这八种香型是由四种基本香型中的一种或多种转换衍生而来。

白酒竞争白热化，香型细化成另一方向。

过去的另立山头的香型之争已不复存在，为了进一步提升产品的辨识度，香型的细化成为厂商厮杀的另一战场，尤其是对于浓香型这类中高端品牌众多的细分领域。

浓香型白酒中，五粮液为“多粮浓香”，泸州老窖为“单粮浓香”，洋河、古井贡酒和舍得则提出了“绵柔浓香”、“淡雅浓香”和“生态浓香”等新概念，迎合消费者不同的产品追求和消费偏好。

而在清香型白酒中，中低端产品以二锅头等光瓶酒为主，高端产品线中山西汾酒的青花汾酒系列处于独一档的地位，几乎不存在任何竞争对手。

清香型白酒具有颜色清亮透明，香气清雅协调的特点，其口感清爽淡雅，入口绵甜，香味醇厚，自然谐调，深受广大消费者的喜爱。

清香型白酒的制作工艺复杂，以山西汾酒为例，需要经历“原料粉碎”、“润糁”、“蒸料”、“加水、扬冷、加曲”、“大渣入缸发酵”、“出缸、蒸馏”、“二渣发酵”和“贮存勾兑”共八个步骤。其核心在于一个“清”字，制作流程强调“一清到底”，追求“清蒸排杂、清洁卫生”。

清香型白酒严苛的纯净生产流程造就了汾酒清冽舒爽的引用体验，适合初次接触高度白酒的饮用者。可以说，以汾酒为代表的清香型白酒是入门的最佳选择。

主流消费群体迭代，需求特征发生变化。

目前酒水市场的需求结构呈现年轻化的特点，90/95 后逐渐成长为最有潜力的消费者，是白酒市场中最新鲜的增长动力，并且消费力不断提升，增长趋势明显。

根据《2020 年轻人酒水消费洞察报告》，国产白酒是年轻人酒水单的第一品类，白酒未来的主流消费群体将会逐渐过渡到新世纪一代的年轻人。随着思想观念的变化和社会生活的变迁，年轻人对白酒的认识也在更迭，带来白酒消费场景和理念的变化。

白酒在中国传统文化中一直出现在较为庄重严肃的社交场合，它是政商宴请餐桌上的常客，更成为一种待客礼仪的象征物。社交化的消费场景赋予了白酒特殊的精神意义，喝高档白酒不仅让宴请主人“有面子”，本身也代表了对宾客的尊重。但随着城市化的推进和科技水平的提高，传统的社会关系网络逐渐瓦解，新潮的生活方式改写了人与人之间进行交流联系的规则，白酒的消费场景在一定程度上发生变化。

目前，白酒越来越多出现在家庭聚会、婚礼宴请、私人小酌等场合，较为私密的社交情景也改变了饮酒者本身对酒的内在诉求，“一醉方休”、“不醉不归”的酒桌文化发展到如今更加理性的“健康微醺”。年轻人更加注重愉悦自我的饮酒体验，而不追求品牌白酒的社会属性。

消费观念改变下，酒的口感以及初始体验成为吸引年轻人饮酒的重要一环，清香汾酒有望成为青年人高度白酒的“初体验”。在口感上，新一代消费者要求酒体更加绵柔，注重口感的清爽，味道层次的多样化，以梅见为代表的低度果酒受到众多年轻人的追捧。

一方面清香型白酒入口清雅顺喉，相较于茅台等酱香型酒的浓郁风味与强烈前调而言，更加符合当下的年轻人对高品质白酒的期待，也更加适合较为私人的消费场景。

另一方面，清香型白酒后劲小，更加符合年轻人追求的微醺的体验。立足于汾酒独特的清香型特征，公司将在消费者迭代中获得一定的优势。（报告来源：远瞻智库）

4.“产品力”+“渠道力”+“品牌力”驱动汾酒伟大复兴

4.1. 产品结构趋于合理，定位清晰形成强大合力

聚焦中高端产品，抢占优质赛道。

目前白酒行业进入挤压式发展阶段，盈利机会向头部公司集中，行业竞争空前激烈。中高端白酒消费需求稳健，毛利率高，是各大白酒品牌的必争之地。2021年，公司产品战略进行了调整，从“两头带中间”向“拔中高控低端”转变，更加强调对中高端产品的布局。玻汾按照既定目标平稳有序的投放，主要满足市场培育需要、铺市需要、消费者教育需要，为清香型酒的的复兴铺开更大的底盘。

青花系列表现靓丽，是汾酒持续高增的重要驱动力。

在“两头带中间”的产品战略中，青花系列处于核心地位，承担汾酒品牌升级和形象构建的任务。公司针对青花20、青花 30 两款主销产品进行分离运作，创新渠道运营，打造出高端化产品的全新运作模式，借助“文化营销”充分发挥青花汾酒作为民族匠心品牌的高站位，强化汾酒民族品牌的形象认知。

从增速和占比来看，2017 年以来，青花系列每年均保持 30%以上的同比增长，业绩表现强劲，占比不断提升。

根据调研数据，2021 年青花系列整体营收 60- 70 亿，占总营收比例超过 30%。从利润来看，目前青花系类的利润水平在 10%- 15%之间，经销商反馈良好，备货积极。预计 2022 年青花系列将继续保持 30%+增速，贡献 20 亿以上的营收增长，同时推动整体毛利水平进一步提升。

青花 20 高举高打，放量高增。

2017 年国企混改之后，青花 20 伴随省外扩张快 速放量，年均营收增速超过 30%，2021 年青花 20 实现翻倍增长，营收 40 亿 左右，在青花系列中占比接近 55%，是青花系列的核心单品。目前青花 20 在 次高端白酒的市场份额不足 10%，公司持续放量后增长空间巨大。

青花 30 重点突破，蓄势待发。

2019 年开始，公司加大青花 30 推广力度，加速布局千元以上高端市场。2021 年，青花 30 营收首次超过 20 亿，增速在 40% 以上。目前高端白酒依然处于扩容期，青花 30 属于清香型白酒，在千元价格带与五粮液和国窖不构成直接竞争。待市场氛围培育成熟后，青花 30 将迎来最终的规模化发展，量价双升助力青花系列进入增长新格局。

玻汾系列定位消费者培育，光瓶酒性价比之王持续高增。

在四大名酒中，汾酒是唯一拥有光瓶酒大单品的酒企。黄盖玻汾凭借着固态发酵口粮酒优势，以及汾酒深厚的历史底蕴，席卷大半个中国低端餐饮市场，成为许多老酒友眼中日常消费性价比最高的口粮酒，持续占领 100 元以内的白酒市场。因此，玻汾在整个产品矩阵中是具有刚性需求的基本款，市场需求旺盛，消费者对涨价的反映平稳。

根据渠道调研，2021 年玻汾动销情况良好，部分地区处于缺货状态，营收增速在 30%以上，规模接近 60 亿。目前，酒厂的战略从“两头带中间”向“拔中高控低端”转变，采取控量的方式，保证玻汾系列稳定逐步增长，主要满足市场培育需要和铺市需要。

未来，玻汾在光瓶酒的绝对优势地位将继续保持，预计增速 20%+，贡献增量的同时为中高端清香型白酒奠定消费基础。

老白汾和巴拿马系列定位腰部，是承接大众消费升级趋势的关键产品。由于公司之前的产品战略将将重点放在头部的青花和尾部的玻汾，腰部产品的营收占比呈现下跌的趋势。2017 年末，汾酒推出巴拿马金奖系列，对该价位的产品线进行扩充的同时，增强腰部产品的品牌力，拉动老白汾等旧产品的势能释放。2020 年以来，公司全力推进巴拿马星火计划，筛选出核心市场整合发力，加快招商布局，取得了显著的成效。根据渠道调研，2021 全年老白汾和巴拿马系列的营收增速接近 40%。未来，以巴拿马系列为代表的腰部产品将成为公司业绩提升的中坚力量。

竹叶青酒聚焦大健康产业，营收潜力不容小觑。

2016-2021 年，竹叶青的销量从 3425 千升飙升至 11311 千升，销售收入从 1.74 亿元增长至 12.50 亿元，年均复合增速近 48.41%。2020 年，竹叶青在长江以南市场增幅超过 150%，广东市场实现亿元突破，省外拓展战绩喜人。同时，公司上市全新一代青享版和荣耀版竹叶青酒，定位中高端养生酒市场，完成了产品价格带全覆盖。2021 年，竹叶青酒传统盘迅速扩大终端规模，创新盘覆盖全国 300 多个城里社区。

目前汾酒与竹叶青“双轮驱动”初现雏形，随着消费者养生健康观念的增强，未来竹叶青将会成为公司业绩的新增长极。

4.2. 全国化布局如火如荼，渠道改革助力省外攻城略地

省内控量保价，精耕细作打造样板市场。

山西是汾酒的根基和大本营，在 2017 年之 前，汾酒 60%以上的销量都在省内。

由于青花的省外政策更好，许多省内经销商为了增加利润选择从省外进货，导致价盘体系的混乱。

2016 年开始，公司扎实推进价格管控，对部分产品实行全控价或半控价模式运作，统一省内外方案，实现了主销产品顺价销售。

目前公司在省内的市场战略以控量保价为主，严格限制中高端产品的放量，维持价格，让山西成为全国定价的风向标。

终端掌控力度加强，取得良好成效。在加速经销商淘汰，提高质量的同时，公司提出“省内要巩固一百家县级市场，确保一千家核心终端，主动开拓一千个空白社区或乡镇市场”的“一百双千”工程，加快省内渠道下沉，实现全省 1100 多个乡镇全面覆盖，夯实大本营的渠道基础。2017 年以来，省内经销商数量快速增加，从 248 家增加至 728 家。

营收方面，2021 年实现省内收入 80 亿元，四年 CAGR22.60%。目前省内价盘稳定，市占率已超 60%，良性发展格局业已形成。随着汾酒的统治地位进一步提高，预计未来省内增速放缓，保持双位数增长。

全国化战略布局如火如荼，省外积极布局寻找新增量。

虽然山西的需求稳中有增， 但从消费潜力来看省内需求依然存在一定的限制，不足以支撑汾酒伟大复兴的构想。

一方面，相较于沿海经济发达的省份，山西省人口数量少，消费基本盘和未来增长潜力较小。另一方面，山西本省的人均 GDP 及其增长率也长期低于全国平均水平，居民烟酒消费意愿弱。为了寻找新的增长动力，汾酒持续推进经销渠道的全国化布局，积极开拓省外市场。

2019 年，公司提出“13320”的全国化布局战略构想，针对“1+3 板块”市场(即山西大本营、豫鲁板块、内蒙陕西板块、京津冀华北板块)进行资源聚焦，针对“3+20”(三个亿元市场辽宁、广东、海南，20 个千万级以上重点低级市场)市场进行重点市场筛选打造。“13320”市场战略着眼于环山西市场的占领，其中京津冀、豫鲁等地区是汾酒历来较为的强势的省外板块。

责任进一步细化，省外布局加速。在“13320”的基础上，公司整合省外增长板块，进一步提出了“13313”的战略布局，即将原来的三个亿元省级市场（辽宁、广东、海南）替换为小市场板块(华东、两湖、东南)，同时积极布局省外 13 个机会型市场。

策略推进上，“13320”到“13313”的演变体现出由点到面，逐步覆盖的战略路径，体现出公司谋求汾酒全国化回归，寻找省外增长新增量的强烈决心。

“1357+10”全国化市场战略搭建起“31 个省区+10 个直属管理区”营销组织架构，有的放矢，重点分明，全国化布局换档提速。

2020 年，公司提出了“1357+10”的新增长战略，在巩固传统的“1+3”重点板块(山西市场、京津冀板块、豫鲁板块、陕蒙板块)市场的基础上，适度加大“5 小板块”(江浙沪皖板块、粤闽琼板块、两湖板块、东北板块、西北板块)市场的拓展力度，加快 7 个机会型市场(四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏)的拓展速度，加强对包括邯郸、唐山、青岛等 10 个地级市市场的直属管理。

“1357+10”战略在渠道打法上有三大特点：费用投放定制化，区域组织扁平化、管理单元精细化。

从费用投放的方向来看，由于省外市场，尤其是长江以南市场属 于清香型白酒的弱势市场，所以费用投放十分必要。

2017 年开始，地区性的广告费用快速增长并超过全国性的广告费用，定制化的打法意味着各个地区的营销手段将以更加“接地气”的方式触及消费者，有效提高了省外市场拓展的效率。从区域组织的角度看，近年来公司加快省外招商的进度，加大省外招商的力度，省外经销商的数量快速增加。

2016-2021 年，公司的省外经销商从 780 家增长至 2796 家，支撑了更加扁平化的组织架构，省外覆盖面不断扩大。同时，公司做到“数量和质量”两手抓，开展针对经销商群体的优化分级与准入退出机制，注重经销商的选拔与淘汰，为后续的强劲增长赋能。

从管理单元的角度来看，营销精细化管理水平提升推动终端网点数量不断增加。2022 年 Q1，全国市场可控终端网点数量突破 100 万家，公司的渠道掌控能力进一步加强。

环山西市场氛围浓厚，挑起全国化大梁。

从消费氛围来看，北方地区流行的二锅头等光瓶酒同属清香型白酒，因此汾酒的品牌认可度高，消费群体大。环山西市场历来是汾酒优势地带，目前汾酒省外营收 10 亿元以上的市场分别是河北、河南、山东、内蒙，均位于环山西地区。

2021 年，环山西和省内市场贡献了接近 70%的营收，其中河北、山东等核心地区的四年 CAGR 在 35%以上，北京、河南、天津等重点市场也保持两位数增速。环山西地区白酒消费旺盛，且高端消费中清香型占比依然有很大提升空间。随着青花 20 和 30 持续放量占据中高端市场，环山西市场将继续保持 30-40%的增速，推动省外营收占比向 70%的目标迈进。

机会市场推进顺利，“打过长江”战绩喜人。

南方市场消费力强，市场空间大，但一直是清香型白酒的弱势市场。在公司“1357+10”的市场战略的有效指导下，精细化、扁平化和定制化的渠道管理为公司进攻南方市场备足了“弹药”，消费氛围培育顺利。

2021 年，南方市场平均增幅超 60%，江、浙、沪、皖、粤等市场均过亿。

目前省外高难度市场的阶段性胜利，给潜在市场的占领提供了宝贵的经验，长三角等核心区 域的势能释放将起到辐射作用，带动营收增长。

4.3. 持续宣传沉淀价值，文化内涵支撑高端产品放量

向内挖掘文化内涵，讲述独特汾酒故事。

2009 年，公司首次明确了汾酒文化的独特定位，提出“汾酒是中国白酒产业的奠基者，是传承中国白酒文化的火炬手，是中国白酒酿造技艺的教科书，是见证中国白酒发展历史的活化石”，即“国酒之源、清香之祖、文化之根”。“中国酒魂”的文化构建对内提振了士气，对外为公司进军并站稳高端白酒市场做好叙事。

品牌底蕴依旧，谋求价值回归。

作为新中国的第一瓶国宴用酒，“汾老大”曾经风靡大江南北，产销量遥遥领先整个白酒行业。上世纪 70 年代，清香型白酒在汾酒的带领下一度占据70%的全国市场份额，在消费者脑海中形成了深刻鲜明的“汾酒记忆”。

虽然 1998 年的朔州假酒案对整个山西行业产生了较大的负面冲击，但汾酒作为曾经的白酒老大，品牌力强、文化力够、推动力足，在产品升级和品牌复苏方面具有天然的优势，并通过多种手段谋求品牌价值回归。

费用投放构建护城河，品牌价值持续沉淀。

通过举办汾酒封藏大典、“行走的汾酒”、山西品牌丝路行线上行等系列活动，与《朗读者》、《国家记忆》等节目进行深度合作，向外唤醒消费者的汾酒记忆，向内深挖汾酒的品牌底蕴，取得了显著的成效。根据世界品牌实验室的数据，2017-2021 年汾酒的品牌价值从 162 亿元上升至 606.79 亿元，排名上升了 131 位，为青花系列站稳高端市场奠定坚实基础。

5. 盈利预测

核心假设：

1.汾酒竹叶青双轮驱动，省外青花放量推动业绩高增。

白酒行业集中度不断提高，规模小、品牌力差的企业加速出局，名酒企业进入发展快车道，分化明显。随着居民消费能力提高、消费潜力释放，高端白酒将成为未来的增长方向。

公司是清香型白酒的龙头，青花汾酒系列在同香型同价位白酒中几乎没有竞争对手，未来有望持续放量，成为公司业绩的核心增长点。

市场拓展方面，公司在环山优势市场强调稳增量，在南方机会市场针对青花高举高打，注重消费氛围的培育，销售情况良好。

2021 年，南方市场销售额平均增幅在 60%以上，全国化进程推进顺利，打开增长新空间。

配制酒方面，竹叶青融入山西省的战略性新兴产业集群，从顶层设计上摆到大健康产业的高站位。2021 年竹叶青系列营收首次突破 10 亿元，同比增速超 90%。

目前竹叶青和汾酒双轮驱动趋势业已形成，预计 2022/2023/2024 汾酒系列将继续保持+30%/+25%/+20%增速，系列酒将保持+10%/+10%/+10%增速，配制酒（以竹叶青为主）将保持+30%/+30%/+30%增速。

2.内部改革释放能效，渠道优化助力复兴。

2017 年，公司开启国企混合所有制改革，引入市场化激励机制，开展股权激励考核，有效提高了经营效率，费用管控成效初显。

2019 年以来，公司期间费用率不断降低，增厚净利润。

渠道方面，公司加强对终端的掌控力度，打法呈现出定制化、扁平化、精细化的特点，省外可控终端数量和经销商数量持续增加，为业绩高增奠定基础。

预测 2022/2023/2024 年汾酒营收为 232.96/291.20/349.45 亿元，2022/2023/2024 年系列酒营收为 7.02/7.72/8.49 亿元，2022/2023/2024 年配制酒营收为 16.25/21.13/27.46 亿元。

盈利预测：预计公司 2022-2024 年实现营收为 261.0/330.3/407.9 亿元，归母净利润分别为 77.1/98.0/123.7 亿元，对应当前 PE 为 40X/31X/25X。

风险提示：

疫情持续发酵；行业竞争加剧；食品安全风险。

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