外资向来以大为美，重仓的都是最能代表China的大市值白马股，他们一卖，意味着美的、茅台、平安这些上证权重股会跟着大跌。

而更惨的就是那些百亿大航母们，基民“深套”其中获得感很低，也连带着再次批判起了基金规模。

规模，是基金投资者始终避不开的话题，中泰资管的姜诚在路演上重点提及了规模变大对规模和业绩的负面影响；招商基金朱红裕也将招商核心竞争力调整为日限购1万元，表示要重新思考百亿以后的操作思路。

公募权益基金的舒适管理规模是多少？

2020 年新发基金个数和规模都持续创新高，新发百亿基金创历史之最。基金市场形成很强的风格正反馈，少部分基金业绩突出，基金经理新发基金大量募集，新基金不断投资于相似股票，导致核心资产的估值被不断推高，形成所谓的“抱团股”行情。

2021年春节过后的行情出现了一定的变化，市场风格从一线龙头向二线品种扩散，从大盘股向部分中盘股切换，从“茅指数”向“宁指数”切换，较大规模的基金在这种风格切换的行情下，可能面临调仓困难。

基金业绩的回撤催生了市场对于大型权益基金调仓灵活性的担忧。权益基金的舒适管理规模何在？又如何在规模、持仓风格、业绩之间达到平衡？

配置角度：双十规定与举牌线限制、小盘股难重仓。

从配置的角度来看，基金配置个股有比例上限。

同一基金经理管理的不同产品、甚至同一基金公司是否视为一致行动人仍有争议，以往这种问题并不普遍。不管以哪种口径进行统计，规模较大的基金在配置上都会面临最大持仓约束，可能出现部分小市值股票无法重仓的现象。

当基金规模过大，可能会出现持股接近举牌线的情景，即使基金经理强烈看好个股后续走势，也很难继续加仓。

基金产品持股一般不会超过个股的 5%举牌线，且考虑到“同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的 10%”的规定，一般基金持股都会控制在 4%以下。

部分持仓接近举牌线的基金

以 313.7 亿的基金 2 为例，配置 351 亿市值的中盘股卫宁健康，占比 4.95%，基本已经达到最大可配置市值，股票占基金净值比 5.5%，仓位已经无法进一步提高了。

基金 27 规模更小一些，基金规模 22 亿，由于小盘股信隆健康市值为 30 亿元，基金持有市值占流通市值比例达到 3.97%，接近个股 5%的举牌线，股票占基金净值比为 5.5%。此外同公司基金 A 配置了 2.59%，基金 B 配置了 2.22%，三只基金持股市值占流通股本的总比例达到 8.78%，这个比例也接近上限。在这个案例中，对于 30 亿左右的小盘股配置中，20 亿左右规模的基金可能已经接近基金灵活管理规模的上限了。

可以发现这种情况多发生于百亿基金，假设基金规模为 100 亿，个股仓位达到 10%，则持有约 10 亿市值，5%的个股上限对应 200 亿的股票市值。这意味着对 100 亿的基金来说，200 亿市值以下的股票在配置上会受到“双十”和“5%举牌线”的约束。

如果基金规模进一步上升至 300 亿，对应股票市值上升到 600 亿，600 亿以下的股票配置上都会出现个股仓位配不满的情况。

我们按照 10%的个股仓位进行测算，对应基金的第一大重仓。按 50 亿的小盘股来推算，10%仓位对应基金最大规模在 25 亿；300 亿的中盘股对应基金最大规模在 150 亿；1000 亿的大盘股对应的基金最大规模在 500 亿。

不同规模基金可以配置的股票市值上限

对 100 亿以下的基金而言，200 亿以上的个股在配置上仓位可以打满。19、20年公募整体持股风格偏向大盘成长，机构偏爱的股票市值往往都在千亿级别，大盘股的资金容量天然更大，在配置上不容易出现达到上限的问题。

但随着2021年的风格从大盘转向中盘，大基金配置难的问题就开始凸显。例如今年不少机构偏爱的中盘股市值可能在 100 亿-500 亿之间，百亿基金可能出现配置较为吃力的现象。如果进一步把目标股票市值控制在 50 亿左右，对应市场小盘股，则基金的较为灵活运作的最大规模就在 25 亿左右。超过这个规模线的基金，可能就出现看好的个股无法配满的情景。如果结合下一章的个股交易冲击，规模上限可能进一步下降。

交易角度：百亿基金调仓难，轻交易重配置

基金规模的合适与否，也与重仓个股的流动性因素息息相关。倘若基金规模过大，又集中持有一些流动性较差的个股，那么基金的即期业绩中包含隐性的流动性折溢价部分，另外，在面临投资者大量申购赎回份额的时候，也会带来一定的管理压力。

因此，从交易角度，大规模的基金势必交易换手会更低，择股思路也会更偏向于中长线配置。

根据流动性较好的股票，按日均换手率 2%统计（参照隆基股份、亿纬锂能等），假设 5%的个股仓位，假设某只基金单日买卖占个股日均成交额的 10%（流动性冲击较小），我们测算基金在个股上的平均调仓天数。

以 20 亿的基金为例，重仓股 A 持有 5%的仓位即 1 亿，按 300 亿市值股票 2% 的换手率，单日交易占个股 10%的成交额计算，基金调仓需要 1.7 天。当基金规模上升 500 亿以后，调仓需要占用 41.7 天。如果减少调仓天数，则会对市场造成较大冲击，大幅提高交易成本。根据流动性较差的股票，按日均换手率 0.5%统计（参照迈瑞医疗、招商银行、中国平安等），假设5%的个股仓位，假设某只基金单日买卖占个股日均成交额的10%，我们测算基金在个股上的平均调仓天数。以 20 亿的基金为例，重仓股 A 持有 5%的仓位即 1 亿，按 300 亿市值股票 0.5% 的换手率，单日交易占个股 10%的成交额计算，基金调仓需要 6.7 天。当基金规模上升 500 亿以后，调仓需要占用 166.7 天。

按市场市值较大的机构重仓股，和市值偏小的机构重仓股一季度平均成交额和换手率进行测算，假设个股持仓达到 5%的仓位，成交额占到一天个股成交额的 10%进行推算，我们计算了不同规模基金理论调仓时间。

可以发现规模在 20 亿左右的基金调仓时间基本都在一周以内。当规模上升至百亿，则个别股票的调仓时间大幅上升，例如九洲药业、中南建设、春风动力、绝味食品等股票可能调仓有较高的成本。对 100 亿体量的基金而言，调仓开始出现难度，风格很难出现大幅切换，300 亿左右的中盘股进入和退出都需要一定的时间。当进一步市值减小到 50 亿左右的小盘股时，调仓可能非常困难。

综上，基金规模、持仓集中度、持有个股的市值、持有个股的成交活跃度等因素可能综合影响了基金的持仓流动性。

根据基金季报公布的前十大持仓，按照赎回 10% 的份额进行基金持仓流动性的压力测试。假设每只股票平均卖出 10%，按照个股最近 20 个交易日的日平均成交金额的 10%卖出，测算基金持仓个股中的最大/中位数 /最小卖出天数。我们列举了个股最大卖出时间较长的 30 只基金，如图：

基金 10%赎回压力下，个股卖出时间较长的前二十只基金基金 10%赎回压力下，个股卖出时间较长的前二十只基金

美国共同基金：相对分散、全球配置

美国规模较大的主动权益基金前三十名如下所示。规模最大的主动权益基金规模达到 2596 亿美元，最小的摩根股票收益基金规模约 423 亿美元。和我国主动权益基金相比，美国基金规模明显更大。从规模分布来看，头部集中现象也非常明显。第一名是第三十名的 6.1 倍。

规模较大的美国主动权益基金

从前四只基金持仓来看，整体上比 A 股主动权益基金持仓更分散一些。前十大占净值比平均在 30%，第一大重仓股的仓位约为 5%，前十大的平均仓位约为 3%。从持股来看，基金多为全球股票配置，不止持有美股资产，基金股票持仓多为各国的龙头企业。以 AEPGX 为例，例如台湾的台积电，香港的友邦保险等都可能进入前十大持仓。

我们按照股票换手率 0.5%，个股占基金净值比 3%，成交额占个股的 10%测算，美国主动权益基金也面临一定的流动性问题。和我国主动权益基金相比，美国基金持仓更分散一些，美国大市值的股票更多，全球配置股票更多元，因此基金的规模上限更高一些。

业绩角度：基金规模过大和过小都会影响业绩

我们按不同年初规模的基金下，统计了普通股票和偏股混合型基金的逐年收益率，基金收益率与基金规模呈现抛物线型关系。当基金规模过小，例如总规模在 2 亿以下，基金的收益率可能较低；另一方面当基金的规模过大，例如总规模达到 50 亿以上，基金的收益率也可能低于同期平均水平。同时，基金规模过小，业绩出现较大分化，不确定性大幅提升。

我们统计了基金逐年年初规模和全年业绩之间的关系，分别计算分组均值和方差。一般而言，当基金达到 2 亿以上，收益率普遍随着基金规模的上升而下降，规模达到 50 亿以上的基金收益普遍明显下滑。随着规模的上升，基金管理难度大幅增加。规模的上升可能限制了基金经理的换手，同时无法重仓一些中小盘股票，基金的灵活性受到制约。

市场上大多数百亿规模基金经理，持仓换手率都是比较低的，因为管理的规模较大，每次调整自己的持仓，都会有一定的冲击成本，因此，许多基金经理尤其是百亿基金经理，都有很强的前瞻性，会维持一个长期配置的思路，不过多倚重短线交易。我们根据半年报和年报假设持仓不动，拆分基金经理的交易和配置能力。

红色曲线是基金经理的真实净值曲线，橙色的曲线是假设基金经理若维持 2020Q2 的全部持仓不变至 2020Q4，那么他将做出的净值曲线（模拟净值 1），灰色的曲线是假设基金经理在 2020Q2 持仓披露后的第一时间更换持有 2020Q4 的全部持仓，且维持这个持仓半年，那么他将做出的业绩曲线（模拟净值 2），其中，模拟净值 1 表示的收益是基金经理 2020Q2 的配置收益（配置能力），真实收益与配置收益的差我们称之为交易收益（交易能力），此外，真实收益与模拟净值 2 的收益之差称之为持仓粉饰（Window Dressing），即业绩差的基金经理通常会在季度末或年末披露持仓情况之前，进行窗口粉饰行为，以较高价格买入盈利股票并卖出亏损股票来调整投资组合，造成披露的持仓都是高盈利股票的假象。

当基金规模上升后，基金经理的交易能力将受到约束，这导致基金调仓上灵活性下降。对配置能力而言，主要的影响因素是基金最高配置比例，双十约定和 5%举牌线。

成本角度：规模过小、费用偏高、影响业绩

规模较小的基金可能费用率较高，进而侵蚀基金收益率。基金规模过小可能导致业绩不稳定，费用率偏高。在产品规模较小的时候，遇到赎回就要卖掉一些股票，往往会影响投资决策，导致“动作变形”。

从全市场偏股型基金来看，规模在 10 亿以上的产品费用率都比较稳定，一般在一年 2%左右。2%的成本中，管理费率一般在 1.5%，托管费 0.25%，剩余费用贡献 0.25%。但部分规模过小的基金费用可能很高，长期以往会影响基金业绩。

我们对比了两只规模相差较大的基金。以案例基金 1 和案例基金 2 为例，案例基金 1 的 2020 年费率为 5.70%，案例基金 2 的 2020 年费率为 1.86%，两只基金费率的主要差异在于交易费用和销售服务费。交易费用中以佣金为主，佣金来源于股票交易。基金股票交易可以分为份额申赎被动买卖和基金经理主动调仓。

当基金规模过小时，由于个别机构投资者的申赎可能导致规模剧烈波动，被动抬高了基金股票的换手率。另一方面，小基金风格可能不稳定，频繁的风格切换也可能提高股票换手率，造成交易成本上升。

基金费率的案例比较

规模较大的基金费率一般都不高，而随着基金规模的减小，不同基金的费率出现较大分化。一些迷你基金在规模扰动、固定费用支出、风格频繁切换等因素扰动下，可能导致费率提升。

以 2020 年费用最高的几只基金为例，基金规模都在 1 个亿以下，全年费用对净值的负贡献可能超过 6%。除了固定的管理费用支出外，交易费用是主要的支出，过于频繁的换手带来高昂的交易费用，拖累基金业绩。

公募偏股型基金的平均换手率众数平均在一年单边 2.5 倍左右，即每个月调仓约 20%左右，也有少量基金换手偏高，换手率分布呈现出右侧后尾分布。份额的申赎、主动股票交易、基金更换基金经理、基金转型等情况，都可能导致基金的换手率大幅提升，进而增加基金的交易费用，侵蚀基金净值。

总结：基金的舒适管理规模可能在 30~40 亿元

基金业绩与规模呈现抛物线型关系，基金规模太大或者太小都会影响基金业绩。本文从基金成本、配置上限、交易调仓、历史业绩等多个角度出发，探讨了公募基金的“舒适管理规模”。基金规模过小，基金面临固定费用侵蚀、大额申赎干扰、投研资源不足、基金保壳压力、打新不够门槛、基金风格漂移、基金经理易更换等问题；基金规模过大又可能面临中小盘股难配置、调仓成本过高、赎回流动性风险、较难获取交易层面收益等问题，我们认为公募权益基金的“舒适管理规模”大概在 30~40 亿元。

基金收益率普遍随着基金规模的上升而下降，规模达到 50 亿以上的基金收益普遍较低。随着规模的上升，基金管理难度大幅增加。拆分业绩来看，大规模基金主要在交易能力上较为吃亏，收益主要靠长期股票配置贡献。

规模 10 亿以上的产品显性费用率一般较为稳定，一年约 2%的显性成本。2% 的成本中，管理费率一般在 1.5%，托管费 0.25%，剩余费用贡献 0.25%。部分规模小于 1 个亿的迷你基金费用分化大，迷你基金在规模扰动、固定费用支出、风格频繁切换、基金类型变更等因素扰动下，可能导致显性成本快速提升，部分产品能达到 5%的综合费率。

五年期，小基金战胜了大基金

2018年开始至2022年结束，A股正好经历了一个从熊市到熊市的周期回归。

我们见证了市场风格从白马蓝筹向中小市值转向，也亲身经历了高点“抄顶”后的满地伤，市场的热情也从明星基金经理转向了潜力黑马们。

在结构性行情和小市值行情的小风慢慢吹之后，大基金受规模掣肘的劣势越来越明显，投资者对规模的诟病也越来越严重。

2021年华安证券有一篇比较火的研报《公募权益基金的舒适管理规模是多少？》，重点论述了基金的管理规模之殇。

在综合了业绩、换手率，对中小盘股的配置比例之后，得出一个结论，30-40亿的规模对基金经理是最舒适的。

我承接这个思路，从2018年1月1日开始，选取普通股票型、灵活配置型、偏股混合型和指数增强型四个分类。

选择剩余规模最大的10只基金，和同一时点规模最接近30亿的10只小基金为两个基金组，以半年为期限更新一次，组成两个基金组合。

2018年小市值公司跌幅大于大盘股，这一现象在2019年上半年的超跌反弹中得到一定程度的延续，但随着市场风格越来越极致，行情越来越极端；小基金的灵活优势逐渐体现在了净值表现上，这一优势在2021年市场风向转向中小盘后进一步拉大。

最后的结果，从2018年1月1日到2022年12月31日，大基金组五年期的回报26%，小基金组五年回报54%，同期沪深300收益是-4%，30亿左右的小基金优势确实明显。

买大基金，赚个“平常心”

但普通投资者还是高估了自己，每天接收到的信息量过于爆炸；并且归根结底，大部分普通基民对A股上市公司的认知肯定不如外资。

光是纠结未来6个月，市值风格谁将领先，就可以让基民把头发薅秃。

相比之下，我们投资美股反而简单，因为我们不了解美国，相较于罗素2000那些小市值公司，耳熟能详的大市值白马更符合我们对美利坚朴素的认知，下单标普500、纳斯达克ETF，基本上也就满足了；

即使真的可以去美国选基金经理，即使知道巴菲特的规模已经超大，但就是从“心里踏实”的角度，伯克希尔也依然会是第一选择，因为这个人足够可靠。

同理，外资投资A股也不会考虑市场风格，那些小市值公司他们也不敢深度介入，他们选择的无非就是我们熟知的白马蓝筹股。

真要是有个外国人“Tony”两眼一抹黑来A股买基金，选择的大概率也是沪深300，以及那些我们熟悉的规模靠前的白马基金。

普通投资者没必要加入公募基金追相对，跑超额的内卷中，更不用纠结他们赚到的究竟是贝塔还是阿尔法，只要踏踏实实赚到能赚的、该赚的，8%-10%的长期年化也就满足了。

关键词: 小市值小基金基金可能

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