（报告出品方/作者：信达证券，樊继拓、李畅）

一、消费的大级别行情往往出现在震荡市或慢牛中

2008 年以来消费板块整体超额收益长期向上，大级别行情往往出现在震荡市或者慢 牛中。2008 年-2021 年，消费板块年化收益率为 8%，超额收益整体向上。消费板块整体 共有四次年度级别的行情，分别在 2009 年 7 月-2010 年 11 月、2013 年 2 月-2014 年 3 月、2015 年 1 月-2018 年 6 月、2018 年 10 月-2021 年 2 月。消费板块出现年度级别行情 的时候，指数往往处于震荡或者慢牛的过程中。宏观经济虽然复苏弹性越来越小，但能够 企稳，消费板块主要受益于高 ROE 带来的产业 Alpha 收益。

（1）2009 年 7 月开始政策面微调收紧，到 2010 年货币政策持续收紧，经济数据虽 然仍表现亮眼，但已经达到“繁荣的顶点”。指数整体是平衡市，行业表现分化。大消费 板块在金融危机后显现出较强的盈利韧性，食品饮料、医药生物、家电等行业的 ROE 基本 能达到 15%-20%，消费板块业绩优势明显，超额收益走强。

（2）2013 年的经济整体是弱复苏，但是在两次钱荒、债市稽查、乌龙指等事件的冲 击下市场一波三折。虽然食品饮料行业的 ROE 仍然受到产业层面的利空的影响而大幅下 行，超额收益不高。但家电、医药等消费板块的盈利仍然维持在很好的水平。在市场流动 性环境波动剧烈的背景下，市场更偏好现金流稳健、ROE 持续稳定较高的消费板块。

（3）2015 年宏观经济指标全面下行，通缩严重，股市波动剧烈。消费板块超额收益 上行的原因比较特殊。2015 年上半年股市在改革利好和杠杆资金的推动下走出“快牛” 行情，消费板块在 2015 年上半年的超额收益主要来自于 2014 年小牛市中超额收益偏弱 后的补涨。2015 年下半年股市经历了两次股灾，市场波动很大，消费板块表现出相对抗 跌的特性。

（4）2016-2017 年经济短周期复苏，在供给侧改革的背景下走出了通缩，名义 GDP 回 升，经济数据较有韧性。指数在 2016 年初两次熔断后走出慢牛行情。这一时期食品饮料、 家电等消费行业经过前期的去杠杆和产能出清，产业竞争格局进一步集中，龙头公司享有 更加持续稳健的盈利能力，ROE 持续上行，盈利优势进一步凸显，超额收益不断走强，一 直持续到 2018 年下半年基本面全面恶化。

（5）2019-2020 年由于有疫情的扰动，经济数据波动还是很大的。2019 年宏观经济 小幅下行，整体比较平淡。2020 年在疫情的冲击下经济先大幅衰退后快速复苏。2019-2020 年指数震荡走牛，市场行情分化。这一时期食品饮料、家电、医药生物以及社会服务（免 税）超额收益持续走强。这些消费板块虽然需求波动受宏观经济周期的影响变小，但受益 于消费升级、龙头进阶等产业长期趋势，盈利优势仍然比较突出。

2011-2012 年和 2014 年是消费板块 2008 年以来超额收益持续偏弱时间较长的阶段， 均为经济下行压力较大的时期，市场是单边熊市或者流动性推升的“快牛”起点。 （1）2011-2012 年消费板块从前面 1 年的普涨开始分化，部分消费板块出现了 ROE 的局部变差。比如经济下行的背景下汽车月销量增速在 2011 年下滑到负值，导致汽车需求承压。医药行业在政策面药品控费降价的压力下，ROE 从 2010 年底的 12.9%下滑到 2012 年 Q3 的 9.65%。不过食品饮料、家用电器等行业盈利能力仍然偏强。食品饮料行业的 ROE 在 2012 年年底限制“三公消费”政策出台之前持续上行，到 2012 年 Q3 达到 25%。家电 行业的 ROE 稳定在 15%左右。ROE 较为稳定的食品饮料、家电在 2011-2012 年有 6%-8%超 额收益。

（2）2014 年经济增速出现了进一步的下滑，GDP 增速大幅下行 0.5%至“7%”的临界 点以下，社会消费品零售总额增速下滑 1.1%。大部分消费行业尤其是可选消费都出现了 ROE 的下滑。虽然市场整体是牛市，领涨的主线集中在低估值的建筑、电力、航空、金融 等行业。消费板块在 2014 年均没有超额收益。

二、估值：本轮调整幅度已经比肩大级别熊市

2.1 本轮消费板块的调整幅度比肩大级别熊市跌幅

从 4 月 26 日到 7 月 25 日，消费板块反弹幅度达到 13.2%。消费板块的阶段性高点 出现在 2021 年 12 月，到 2022 年 4 月底，消费板块的绝对收益最大回撤幅度达到 23%， 相对收益最大回撤幅度达到 18.9%。 从消费板块的绝对收益来看，截至今年 4 月底，消费板块相较 2021 年 12 月的阶段 性高点跌幅达到 23.2%，家电/汽车行业相较前期高点最大跌幅分别达到 30%、37%。食 品饮料/纺织服装/轻工制造/医药生物/社会服务/美容护理板块相较 2021 年 10 月-2022 年 1 月出现的高点最大跌幅均超过 25%。商贸零售板块相较 2021 年 9 月高点最大跌幅 20%。农林牧渔相较 2021 年 1 月高点最大跌幅 15.6%。 从消费板块的相对收益来看，相对于沪深 300 指数的相对收益低点出现在 2022 年 2 月，相较 2021 年 12 月高点跌幅 12.2%。4 月底反弹前，汽车板块相对收益相较 2021 年 12 月高点下跌 35%。家用电器/食品饮料/纺织服饰/轻工制造/医药生物/社会服务/美容 护理板块相对收益相较前期高点最大跌幅达到 20%-30%。商贸零售板块在 2022 年 2 月-6 月相对收益跌幅 11.6%，农林牧渔在 2022 年 4 月-6 月的反弹中表现不佳，相对收益下 跌 6%。

2010 年至今，消费板块的绝对收益一共出现过四次 30%以上的大幅回撤，除了 2021 年 2 月-2022 年 4 月之外，都出现在股市技术性熊市阶段。从 2021 年 2 月-2022 年 4 月，消费板块的绝对收益最大跌幅已经达到 32%，回撤幅度达到历史较高水平。消费板 块历史上绝对收益回撤幅度超过 30%的时间，发生在 2010 年 Q4-2012 年、2015 年下半 年、2018 年下半年和 2021 年 2 月-2022 年 4 月。前三次大幅回撤均发生在大盘也处于 技术性熊市阶段，跌幅分别达到 39%、50%和 31%。而第四次回撤从 2021 年牛市中后期 开始，短期因素是经过前面 2 年的上涨高估值需要消化，中长期因素是在本轮疫情和地 产周期下行的背景下，很多消费板块并没有表现出长期的盈利韧性。

消费板块历史上出现相对收益回撤的幅度相对更小，我们统计 2010 年以来相对收 益回撤超过 10%的时期。主要原因包括产业层面遭遇严重利空（2011-2012 年）、熊市后期 的补跌（2014 年 Q4、2018 年下半年）、市场风格的转变和龙头非龙头分化（2017 年）、高 估值消化和业绩相对景气下降（2020 年 9 月-2021 年 9 月）。食品饮料、家电、医药生物 等行业 2020 年至今超额收益的最大跌幅均已经接近 2011-2012 年和 2018 年下半年熊市 中超额收益回撤的幅度。

2.2 消费板块调整后已经具备较好的估值性价比

从静态市盈率来看，截至 4 月底消费板块估值已下降到 2010 年以来中位数水平，接 近 2021 年 8 月底季度反弹前估值水平。截至 7 月 22 日消费板块估值在 2010 年以来 80% 的历史分位。7 月 22 日消费板块市盈率（TTM）为 39x，从 7 月初的高点回落，仍低于 2020 年 9 月、2021 年 2 月阶段性高点的估值水平。 消费各子行业估值水平有所分化，部分消费板块已经具备较好的估值性价比。

（1）截至 7 月 22 日食品饮料、商业贸易、休闲服务、汽车的 PE 估值分别为 36.3x/30.7x/84x/37.2x 处于 2010 年以来 74%/66.5%/89%/99.7%的水平，估值仍处于历 史高位。不过，以食品饮料为例，其 PE 估值从 2021 年 2 月 61.2x 的高点下滑至 2022 年 5 月底 33x 的低点，下滑幅度达到 86%。虽然当前估值仍高于 2010 年以来中位值，但高估 的程度已经大幅缓解，且当前估值状态比 2021 年 8 月底季度反弹前更好。 (2)截至 7 月 22 日家用电器、轻工制造的 PE 估值分别为 15.4x/25.5x，处于 2010 年 以来 39%/29%的水平，在 2010 年以来中位值水平以下。 （3）截至 7 月 22 日纺织服装、医药生物的 PE 估值分别为 19.9x/24.9x，已经下滑 到 2010 年以来 8%/2%的低位，估值性价比逐渐提升。

三、经济周期：消费板块在经济回升期表现最佳

横向视角与其他板块表现比较，消费板块在经济回升期表现最佳。 （1）从政策底到信用底，金融板块的胜率高于其他板块，达到 75%，消费板块胜率 仅为 25%。 （2）从信用底到经济底，成长板块受益于流动性的走高而表现强劲，胜率达到 100%， 超额收益也远高于其他板块。消费板块的胜率也达到 100%，超额收益开始上行，但这一 阶段超额收益略小于成长板块。 （3）在整个经济回升期，消费板块的胜率最高，达到 75%，长期跑赢大盘的属性在 经济回升期更容易得到体现。尤其是经济见底后半年内，消费板块的区间超额收益和月度 超额收益均明显高于其他板块。 （4）消费板块的超额收益行情能够一直持续到价格见顶。从经济顶到价格顶，消费 板块的区间超额收益和月度超额收益也一直领先。 （5）价格见顶之后，金融和稳定板块开始走强，消费板块开始走弱。从价格顶到政 策底，消费板块的胜率下滑。虽然月度超额收益较高，但是区间超额收益不佳，说明这一 阶段消费板块的股价波动加大。

纵向视角比较不同经济周期阶段中消费板块的超额收益。2008 年之后，消费板块相 对沪深 300 指数长期跑赢。分经济阶段来看：（1）消费板块在政策底到信用底期间最不容易产生超额收益。区间年化超额收益的 中位值为-10%，胜率仅为 25%。稳增长政策落地前期，经济尚未出现实质性改善，消费需 求仍然偏弱，尤其是在政策底出现后的 1-2 个季度内消费板块可能会出现较大幅度的回 撤（2011 年 11 月-2012 年 1 月、2014 年 Q4、2018 年 7 月-10 月）。 （2）消费板块的超额收益在信用底→经济底、经济回升期的表现都不差。胜率达到 75%以上，年化超额收益达到 10%以上。信用扩张是经济回升的领先指标，信用扩张力度 也会影响经济回暖的幅度。即使宏观经济同步指标（工业增加值、GDP、房地产销售等） 尚未出现改善，但信用底的出现表明经济已经开始有复苏的前兆了。从信用底到经济底， 消费板块已经开始有显著的区间超额收益和月度超额收益。当经济同步指标开始回升，消 费板块通常处于年度级别的超额收益上行过程中。 （3）消费板块的超额收益能一直持续到价格见顶，但在经济顶→价格顶期间，股价 波动会加大。月度超额收益不差，但是全区间的超额收益相较前两个阶段会减弱。

本轮经济磨底回升期中，2021 年 12 月中央经济会议确认了稳增长的政策底。2021 年 10 月社融增速同比触底回升，可以看作信用底的出现。疫情后投资者开始逐渐预期经济 恢复，一旦观察到经济同步数据回升，比如房地产销售改善，经济周期所处的阶段会从稳 增长预期变为经济回升预期，消费等经济相关的超跌板块也会有表现。另外一个催化因素 是，2021 年下半年由于美国通胀持续飙升加上美国加速收紧货币政策，市场对于全球经济 特别是欧美经济有负面的担心，因此在稳增长推进的过程中对与国内经济密切相关的消费 数据回暖相对更有信心，消费类板块受益于经济回升预期带来的基本面改善更有优势。

四、历史对比：消费超级牛市结束后，超额收益择时取决于经济Beta

消费板块的长期基本面格局一直被视作稳健，持续稳定的高 ROE 是消费板块取得超额 收益的主要原因。在第一部分的分析中我们指出，2008 年以来消费板块的大级别行情主要 来源于产业层面的 Alpha 收益。尤其是 2015 年之后，宏观经济波动减小，驱动消费股行情 的周期性变量越来越弱，产业层面的消费升级、龙头进阶等利好长期基本面逻辑的重要性 越来越强。只要经济基本面不差，消费板块盈利稳定、高 ROE 的特征就能够驱动超额收益 行情。

消费板块从 2021 年 2 月开始的调整，本质原因是业绩相对优势的下降。消费板块的业 绩相对优势下降有短期因素的影响，在 2021 年面临上游涨价带来的成本压力，最近 1 年受 房地产周期下行和疫情影响需求下滑，ROE 均下滑较多，除医药外大部分消费板块并没有 显现出长期的韧性。而从长期因素来看，我们认为消费行业长期高 ROE，国产替代，高品牌 壁垒的逻辑没有改变，但是当前的确面临一些待验证的长期问题，比如消费需求是否会受 到人口周期下行和收入下滑的长期影响，以及在持续的高估值下龙头份额集中度不断提升 的逻辑可能已经弱化。

我们认为消费板块只有在 ROE 出现趋势性回升的情况下才能回到原来的行业 Alpha 驱动的进攻行情。虽然消费板块整体 ROE 出现长期持续下滑的概率很低。但如果消费板块 的 ROE 出现类似 2010-2014 年小幅下降后高位震荡，消费股的投资模式也会与从前不同。 我们将用三个案例来分析如果消费板块的 ROE 不再继续大幅回升，投资模式会发生怎样 的变化。

4.1 2013 年的消费股：ROE 高位震荡+经济回升期会有小幅超额收益

2009-2010 年宏观经济 V 型反转式强复苏之后顶部运行，从 2011 年开始经济进入长 期下滑通道。2013 年，宏观经济在新一轮稳增长政策的作用下持续下行两年后稳住了， 各项宏观经济数据没有再大幅下降。GDP 实际增速 7.8%，增速比 2012 年小幅下行 0.1 个 百分点，下行速度放缓。工业增加值累计同比增速 9.7%，比 2012 年小幅下行 0.3 个百分 点。社会消费品零售总额同比增速 13.1%，比 2012 年下降 1.2 个百分点。通胀环境略有 转好，PPI 仍在负区间运行，但 CPI 小幅回升。2013 年的另外一个特征是流动性环境偏 紧，全年货币政策没有大动作，出现了两次“钱荒”，导致 6 月和 12 月出现了货币市场利 率的大幅上行。

消费板块的 ROE 在 2009-2010 年经济强复苏的背景下出现了大幅攀升。2010 年 Q2 见 顶后，2011-2012 年在经济下行压力增大的背景下持续回落。2013 年由于经济出现了阶段 性弱复苏，消费板块整体 ROE 没有再继续下降，全年消费板块 ROE 保持在 9.5%-10%的水 平，整体高位震荡。

2013 年虽然是整体是创业板牛市，但是医药、家电、轻工制造等消费板块也有小幅 的超额收益。2013 年 2 月-2014 年 3 月期间消费整体超额收益为 17%，与其他几轮普涨行 情不同的是，2013 年消费股的超额收益分化比较明显，医药生物、轻工制造、社会服务 和家用电器行业超额收益较高，分别为 30%、29%、28%、21%。仅食品饮料没有超额收益。 2013 年除食品饮料中白酒行业受政策利空影响 ROE 大幅下滑之外，医药生物、家电 等涨幅居前的板块 ROE 稳定在 10%-15%的较高水平。休闲服务、轻工制造等可选消费在 2013 年超额收益居前主要受益于经济回升背景下供需格局转好带来的业绩提升预期。

医药行业主要受益于政策面的利好修复了行业基本面预期。一是 2009 年医改的利好 开始释放，2013 年之后医保的范围进一步扩大（2003 年 5 月的新版《国家基本药物目 录》开始施行）。医保覆盖率提升带来的需求提升带动了医药行业的净利润增速在 2013 年 之后维持了高增长。二是供给侧也有了新的政策。2013 年 9 月，《国务院关于促进健康 服务业发展的若干意见》，明确利好医疗服务产业，药品、医疗器械、第三方服务成为重 点。事后来看，这个政策开启了医疗服务行业的长期牛市。 家电、轻工制造行业主要受益于房地产后周期属性。一方面前期的房地产销售持续改 善拉动家电、家居需求。家电、家居等行业的地产后周期属性使得超额收益一直能够持续 到经济见顶。另一方面，家电板块的竞争格局在家电下乡等需求刺激政策退潮的影响下持 续向龙头集中，带来龙头盈利能力的提高。

社会服务（人工景区为代表）行业长期基本面受益于居民收入提升、消费升级处于景 气快速提升的黄金发展期。虽然 2013 年受到禽流感、芦山地震等因素的干扰，但需求的 恢复仍然呈现出一定的韧性。同时 2013 年是人工景区龙头异地复制项目的启动之年，市 场对业绩提升抱有较高预期。 食品饮料是 2013 年唯一一个没有超额收益的行业，主要原因是 2012 年底监管部门 针对三公消费出台八项规定、六项禁令，导致白酒行业的政商需求受到打击。白酒行业的 ROE 从 2013 年开始大幅下行。不过值得注意的是，同期食品饮料内部的细分行业，如乳 制品、肉制品、啤酒仍产生了 50%以上的超额收益。其中，乳制品涨幅排名居前，主要源于期间奶价上涨、竞争格局改善等带来的业绩高增。

总体来看，消费板块在 2005-2010 年总量扩张驱动的牛市结束之后，在 2013 年经济 回升期仍然有小幅的超额收益。这一时期经济回升带来的基本面改善预期是推动消费板块 产生超额收益的主要原因。家电等行业既有后周期属性带来的经济回升期 Beta 收益，又有 高 ROE 带来的产业 Alpha 收益。

4.2 银行股在 ROE 震荡到下行阶段投资模式的变化

2006-2008 年，银行股处于发展的黄金时期，受益于经济高速增长和信贷大规模扩张， 长期基本面格局很好，ROE 波动剧烈。在 ROE 上行期，银行板块的阿尔法收益非常明显，会 有年度级别的超额收益行情。例如从 2006 年到 2007 年，银行板块的 ROE 从 17%的低点上 升到 27%。2006 年 7 月-2007 年 10 月，银行板块的绝对收益达到 365%，相对于万得全 A 的 超额收益达到 110%。 2010 年以后，银行股的长期基本面格局在低增长、低利率和强监管的宏观大环境下开 始变弱，ROE 稳步下降。银行股的 Alpha 收益开始变弱，很难再有年度级别的超额收益行 情。

银行股的 ROE 下降分为两个阶段。第一个阶段是 2011-2013 年，虽然长期基本面开始 走弱，但是“四万亿”经济刺激的余波未消，ROE 维持在 20%的较高水平震荡。在 ROE 震荡 阶段，银行板块超额收益行情有两种情况： 一是经济下行触底，稳增长政策落地，股市处于熊市后期。银行股由于 ROE 绝对水平 较高，在熊市后期杀业绩时期抗跌，同时由于估值较低，一般会提前于大盘见底。 二是经济回升初期，GDP、地产销售等主要经济指标刚出现改善，银行股受益于经济回 升阶段性涨估值。

2011 年 8 月-2013 年 2 月，银行股相对于万得全 A 的超额收益为 47%。2011 年下半 年-2012 年，宏观经济从滞胀逐渐进入衰退，股市处于单边熊市后期，市场整体盈利下行。 2011 年 11 月全面降准，货币政策转向宽松，稳增长政策的出台有利于低估值的银行股估 值修复。同时银行板块由于前两年天量信贷的投放，ROE 绝对水平较高，在市场杀业绩时期 表现的非常抗跌。 银行股的第二段超额收益明显上行时期是 2012 年 10 月-2013 年 2 月，这一阶段宏观 经济指标出现触底回升的迹象，2012 年 Q4GDP 止跌企稳，房地产销售同比增速转正，房地 产投资见底回升。在经济回升初期，虽然银行股的 ROE 并没有明显的改善。但受益于经济 回升带来的业绩兑现改善预期仍然可以涨估值。

第二个阶段是 2015 年之后，宏观层面经济增长中枢下移，信贷需求持续下滑，微观层 面去杠杆政策加码、资产质量变差对银行经营造成较大压力。银行 ROE 开始大幅下降。在 ROE 持续下降的阶段，银行股出现超额收益的情况变得简单，一是熊市中抗跌，二是牛市 后期补涨。

（1）宏观经济下行，市场处于大级别熊市，银行股相对抗跌。例如，2015 年 6 月 2 日 -9 月 15 日、2015 年 12 月 17 日-2016 年 3 月 16 日、2018 年 7 月 17 日-2018 年 10 月 30 日，市场下跌幅度较大，A 股盈利下行。银行股由于估值在历史低位，在熊市中跌幅相对更 小。2015 年 6 月、2015 年 12 月和 2018 年 7 月，银行板块的 PB 估值分别处于过去十年 30%/18%/0.6%的位置，与全 A 相比估值优势比较明显。

（2）市场处于牛市后期，银行股估值达到历史低位，出现最后一段补涨。2014 年 10 月-2014 年 12 月，宏观经济在下行周期底部运行，货币政策从 2014 年 4 月定向降准开始 转向，11 月央行降息点燃了稳增长行情。市场在流动性宽松的推动下持续走牛。这一时期 银行股估值优势突出，在 2014 年 10 月中银行股行情启动前 PB 估值处于过去十年后 2%的 分位水平，增量资金推动银行股涨估值带来超额收益行情。

2017 年 11 月 10 日-2018 年 2 月 6 日，宏观经济已经进入复苏的尾声，PMI、社融等部 分经济领先指标已经开始走弱。银行股在 2016-2017 年的慢牛行情中超额收益并不显著， 与其他板块相比估值水平还在历史较低位置，另一方面年底央行决定建立“临时准备金动 用安排”以降低银行资金成本，银行成为 2017 年底-2018 年初牛市末期最后一波补涨的板 块。 2020 年 8 月 3 日-2021 年 3 月 16 日，宏观经济疫情后复苏进入后期，而银行板块在 2019-2020 年的牛市中超额收益不断下行，到 2020 年 8 月银行股的估值再次下降到过去十 年后 2%的分位水平。从 2020 年 8 月开始出现补涨行情。

4.3 美股消费板块在 70 年代初泡沫破裂后的超额收益行情

20 世纪 60-80 年代，美国经济经历了从黄金时代到滞胀泥潭再到新的复苏，消费板块 超额收益波动明显。美股中以“漂亮 50”为代表的消费股经历了超额收益的快速上行 （1965.1-1973.8)→超额收益回撤（1973.9-1977.4）→超额收益震荡上行（1977.5-1990）。 这一阶段漂亮 50 组合的盈利显现出足够的韧性，ROE 始终在 10%-20%之间波动，宏观经济 环境的变化引起估值的波动，是漂亮 50 超额收益波动的主导。

（1）1965 年-1973 年 8 月，美股消费股超额收益整体上行。尤其是 1970 年 5 月-1973 年 8 月美股走出了一波以“漂亮 50”为代表的核心资产行情。“漂亮 50”行情也可以看 作是在美国经济复苏、通胀可控、居民收入增加、消费升级的宏观背景下高景气消费股的 集中表现。 20 世纪 60 年代-70 年代初期，美股消费股长期基本面受益于二战后婴儿潮带来的人 口红利和消费升级。一方面，1946-1964 年美国“婴儿潮世代”的出生，使得从 60 年代开 始年轻人口占比显著增加。另一方面，面对高企的通胀和周期性的经济衰退，美国实施了 一系列财政刺激政策。包括杜鲁门政府实行“公平施政”，扩大政府在社会福利方面的保障； 肯尼迪政府施行《经济复兴与增长计划》；约翰逊政府 1964 年《减税法案》降税扩大内需 等。美国居民收入不断提高，1964 年人均 GDP 破 2 万美元，1979 年人均 GDP 达到 3 万美 元。20 世纪 60 年代后半段到 1974 年，美国个人消费支出占比从 56%快速上升到 62%。

从宏观经济层面来看，1970-1973 年高增长+低通胀的宏观经济环境支撑了消费股的业 绩增长，开始获得价值投资者的追捧。（1）1970 年 2 月阿瑟·伯恩斯就任美联储新主席后， 货币政策更偏向于“抗衰退”而非此前的“抗通胀”。美联储货币政策开始转向宽松，并于1970 年底开始降息。十年期国债收益率从 1970 年 5 月的高点 8.2%开始回落，并于 1971 年 达到低点 5.4%，流动性整体较宽松，有利于消费股拔估值。（2）1971 年尼克松新政下，对 工资和物价进行管制，通胀得到遏制，美国 CPI 在 1970 年-1972 年 6 月持续下行。美国经 济开始复苏，GDP 从 1971 年开始快速回升，到 1973 年一季度 GDP 从-0.17%回升到 7.56%的 高位。“漂亮 50”ROE 中位数从 1970 年 Q2 的 6.6%快速提升到 1973 年 Q3 的 18.5%。

（2）1973 年 9 月-1977 年 4 月，高通胀+高利率的宏观环境导致“漂亮 50”泡沫开始 退潮。1973 年 8 月，漂亮 50 组合的超额收益达到顶点后开始回撤，在 1973 年 9 月-1974 年 9 月 1 年的时间里回撤幅度就达到 15%，这一阶段漂亮 50 盈利仍然稳健，ROE 保持在 15%-20%，超额收益的回撤主要与高通胀+高利率的宏观环境有关。 两次石油危机使得高通胀成为美国在 70 年代面临的最严重问题，由于成本上涨向下游 传导不畅，加上长期的高通胀使得居民实际收入降低，实际购买力下降。消费股在这一时 期并没有表现出抗通胀的属性。第一次石油危机期间，美国 GDP 从 1973 年 7.6%的高点下降 到 1975 年 Q1-2.3%的低点，“漂亮 50”超额收益伴随着美国经济衰退同步出现了回撤。第 二次石油危机期间，美国 GDP 从 1978 年 Q4 的高点 6.67%下降到 1980 年 Q3 的低点-1.8%， 这一期间“漂亮 50”超额收益也在 1977-1978 年小幅上行之后进入震荡。 分母端的变化也是造成消费股大幅调整的主要驱动力之一。持续高通胀倒逼美联储多 次加息。10 年期国债利率从 1972 开始回升，到 1975 年 9 月超过 70 年代初的高点，达到 8.6%，到 1980 年最高达到 13.7%。由于当时消费股的特征是高 ROE、高市盈率，利率的大 幅飙升导致消费股出现了持续的杀估值，一直到 1980 年都偏弱。

（3）70 年代“漂亮 50”泡沫退潮后，1974 年 10 月-1975 年 5 月，漂亮 50 超额收益 出现过一次反弹，期间超额收益涨幅 13%。主要背景是经济复苏初期+高通胀高利率环境缓 解，消费板块的基本面率先回暖，同时压制消费板块估值的因素有所好转。这一阶段漂亮 50 的盈利略有下滑，但绝对水平仍然较高，宏观经济回升初期消费股出现估值修复。

本轮“漂亮 50”反弹从经济衰退后期到经济回升初期有小幅的超额收益。1975 年 Q1 美国经济下行触底，1975 年 Q2 开始复苏。第一次石油危机给美国造成的经济衰退冲击在 1975 年 Q1 见底，美国实际 GDP 在 1975 年 Q1 达到-2.3%的低点，从 1975 年 Q2 开始持续回 升。名义 GDP 在 1974 年 Q3-Q4 已经有了企稳的迹象。通胀高企的问题虽然没有彻底解决， 但是开始有所缓解。1975 年通胀上升的趋势被遏制，CPI 在 1974 年 12 月见顶后高位回 落。1975 年 CPI 和核心 CPI 都有了明显的改善。

从利率层面来看，1974 年美国经济陷入滞胀，前期美联储降息比较克制，货币政策反 复，但随着衰退程度超预期，10 月开始美联储降息速度加快。联邦基金利率从 8 月开始快 速下行。1975 年 1 月-3 月美联储将贴现利率从 7.75%下调到 6.25%，商业银行最优惠贷款 利率在 1975 年 Q1 下降 3 个百分点至 7.5%。长端利率来看，十年国债收益率从 1974 年 9 月 开始下降，虽然 1975 年 2-4 月有所回升，但是整体来看高利率的情况暂时缓和。

经济复苏+通胀回落的宏观环境，使得居民实际购买力提高，个人消费支出在本轮经济 复苏中最先恢复。1975 年个人消费支出对 GDP 同比的拉动率从 1974 年的-0.5%提升到 1.36%，成为拉动经济复苏的主要动力。私人投资总额对 GDP 同比的拉动率到 1976 年才从2.9%回升到 2.9%。可以说明居民消费能力在高通胀环境缓解的背景下有所提升。

（4）1981 年之后美国逐渐走出“滞胀”的阴影，通胀和利率大幅下行，消费股的超 额收益再次进入长期上行通道。“漂亮 50”在 1977 年 5 月-1978 年 8 月超额收益小幅走 强，这一阶段宏观经济基本面仍然强劲，GDP 在 5%-6%高位运行，但通胀和利率又开始走高 了。1978 年 8 月-1980 年在第二次石油危机的冲击下经济又陷入滞胀，消费股超额收益不 明显。 1981 年之后漂亮 50 超额收益才真正意义上再次进入长期上行通道。1981 年里根开始 实施“经济复苏计划”，通过大幅减税、削减联邦政府开支、控制货币供应增长速度等供 给刺激政策以控制通货膨胀。美国经济在 1981 下半年-1982 年经历了最后一次衰退，从 1983 年开始经济基本面持续回升，GDP 从 1982 年 Q3 的-2.56%上升到 1984 年 Q1 的 8.6%， 虽然 1984 年之后 GDP 增速有所回落，但是和 70 年代相比波动变小，能够稳定在 3%-5%左右 的水平。

这一阶段高通胀问题得到缓解，利率也出现大幅下行。一方面，在供给改革和以稳定 物价为目标的货币政策下，美国 CPI 在 1980 年 3 月见顶后开始持续地回落，1982 年 CPI 同 比增速从 1981 年底的 8.9%下滑到 3.8%，通胀大幅回落。1983 年之后大部分时间保持在 5%以内的水平，高通胀问题彻底得到解决。另一方面，利率从 1981 年开始出现了明显下行。 1981 年 6-9 月由于通胀有小幅的抬头，美联储货币政策更加紧缩，利率重新上行达到历史 高位。从 1981 年 10 月开始，随着通胀重新下行，美国货币政策开始放松。1981 年 10 月12 月美联储降息两次，11 月取消了信贷附加费率。虽然 1980 年代美联储货币政策也有反 复，但是利率与 1981 年的高点相比下降了很多。在通胀和利率双双回落的背景下，美股消 费股超额收益再次长期上行。

五、行业景气：消费 ROE 回升只能依赖经济反转

长期持续的高 ROE 是消费行业的护城河，ROE 在 2012 年以来保持在 10%左右。消费 行业长期空间受益于居民收入提高和消费升级，产业层面容易形成以品牌壁垒铸就的深厚 护城河，龙头公司长期持续地拥有高 ROE 高净利率，2012 年至今消费板块整体 ROE 中枢 保持在 10%左右的较高水平。 必选消费的特征是高频刚需，与经济相关性较弱，政策敏感性强，高 ROE 低波动。

（1）食品饮料行业的 ROE 经历了 2012 年前经济复苏+市场扩容背景下快速提升， 2012-2015 年限制“三公消费”政策利空下快速下行，ROE 从 2013 年至 2015 年由 25%下 降至 15%，2016-2019 年行业集中度提高+长期稳定成长下稳步上升，2019 年之后稳定在 20%左右的高位，也是目前消费板块中 ROE 最高的细分行业。

（2）医药行业的 ROE 在 2011 年受药品降价压制从 14%下降到 8%后，2012-2017 年 长期稳定，2018-2019 年 ROE 下降主要受到医疗服务行业扩产能的影响。2020 年以来由于 疫情带来部分子行业的供需格局改善，医药行业 ROE 又回升到 10%以上的水平。

（3）农林牧渔行业的 ROE 呈周期性波动，不过波动规律在 2015 年之后与“猪周 期”关系更为密切，在 2015 年 Q4-2016 年 Q3 和 2019 年 Q3-2020 年 Q3 两次 ROE 快速提升 时期，均为猪价上涨弹性快速提升的时期。2020 年 Q4 至今，由于猪肉价格回落至低位， 农林牧渔板块的 ROE 大幅回落至负值。

（4）纺织服装行业竞争格局相对分散，同时面临劳动密集型产业向东南亚等国转 移的长期趋势，ROE 水平较低，目前在 5%的水平。

可选消费的特征是消费频次低，与经济相关性较强，需求弹性大，ROE 波动相对较 大。当经济回升、居民收入增加时期，可选消费盈利回升的幅度更大。当经济下滑时，可 选消费盈利回落的幅度也更大。2010 年以前，可选消费行业的盈利波动与经济周期同步， 2006 年-2007 年伴随着经济复苏大幅上行，2008 年经济衰退盈利回落，2009-2010 年经济 V 型反转后又重新上行。2010 年之后，由于宏观经济长期下行且波动减小，可选消费行业的 盈利波动也有所减弱。

（1）家电行业的 ROE 呈现周期性波动，在经济和地产下行期会出现 ROE 的下降。从绝 对水平来看家电行业的 ROE 较高，波动范围是 13%-16%，白色家电 ROE 中枢能达到 17%。

(2)汽车行业的 ROE 与家电行业类似，ROE 周期性波动的拐点几乎一致，但由于销量增 速长期放缓，传统汽车保有量逐渐趋于饱和，ROE 趋势性下滑。波动范围从 2018 年之前的 7%-15%下降到了目前的 5%以下。

（3）休闲服务行业在 2010-2019 年 ROE 相对稳定，围绕 7%的中枢波动。休闲服务行业 需求受疫情影响较大，2020 年 ROE 下滑幅度较大，2021 年开始回升，目前已经基本回升到 历史中位值。

（4）轻工制造行业 ROE 在 2010 年之后出现过两轮明显上行，第一次是 2014-2017 年 地产销售周期的上行带动装修家居板块 ROE 提升。第二次是 2020-2021 年上半年受益于疫 情后经济复苏带来的需求（尤其是出口需求）回升以及行业竞争格局改善带来轻工行业 ROE 提升，目前 ROE 小幅回落到 6%的水平。

（5）商业贸易行业 2010 年之后长期基本面格局偏弱，线下零售企业商业模式亟待转 型，网络零售在经历高增长后热度逐渐下降，ROE 长期下行。商业贸易同样受到疫情影响较 大，目前 ROE 已经下滑到-6%，出现亏损。

GDP 企稳回升能够带来消费板块 ROE 的提升，可选消费在经济回升期盈利上行的弹 性更大。历史上的经济回升期，名义 GDP 增速拐点分别在 2009 年 Q2、2013 年 Q1、2016 年 Q1 和 2020 年 Q2 出现，消费板块盈利上行拐点与名义 GDP 增速拐点基本同步。名义 GDP 回 升期，可选消费 ROE 上行的幅度更大，在 2009 年 Q2-2010 年 Q2 和 2020 年 Q2-2021 年 Q1 的经济复苏时期 ROE 分别提高 10%、8%，在经济弱复苏时期也能提高至少 1 个百分点。必选 消费在经济复苏期 ROE 也有提升，但幅度偏小，通常在 1 个百分点以内。

2010 年之后，通胀对消费行业的盈利影响减弱，CPI-PPI 剪刀差回升实际上很难直 接带来消费行业 ROE 的回升。2010 年之后 CPI-PPI 剪刀差上升的三个阶段：2010 年 5 月2012 年 9 月，2014 年 8 月-2015 年 8 月，2017 年 2 月-2020 年 4 月，无论是可选消费还是 必选消费都没有出现 ROE 的回升。CPI-PPI 剪刀差上升多出现在经济下行期，虽然上游成本 压力有所减弱，但是需求端营收下行压力仍然较大，盈利改善并不明显。不过消费板块毛 利率比较平稳，尤其是汽车、家电等制造业属性的消费行业在成本下行期可能会有毛利率 的提升，在经济下行期受损相对较小，表现为在 ROE 下行时期更抗跌。

消费板块从 2021 年开始整体面临需求端的转弱的问题。最近 1 年大部分消费板块的营 业收入增速受房地产周期下行和疫情的影响，出现明显下滑。往后看，如果随着疫情的好 转和稳增长政策的出台，消费需求端将有所恢复，供给端的变化将成为短期影响消费板块 供需格局的重要变量。不同消费板块产能增加情况分化明显，未来 1 年供需格局会由去年 的需求持续恶化，走向分化。 从供给端来看，食品饮料、家用电器、商业贸易、休闲服务、农林牧渔不存在明显的 产能增加迹象。这些板块或能够通过人员、产品的调整实现快速的产能出清，或产品品牌 壁垒较强，目前处在供需格局改善的临界点。后续一旦经济改善被验证，需求端有所恢 复，那么供需格局也会有明显的好转。

轻工制造、医药生物面临的共性问题是后续有产能释放压力。即使当前供需格局还没 有出现明显的恶化，但是由于前期有较多的资本开支投放，考虑到资本开支是产能投放的 领先指标，后续仍然存在产能释放的压力（表现为固定资产+在建工程增速的回升），除非 需求很超预期，否则供需格局有转弱的可能性。 消费板块中的汽车、纺织服饰由于需求的走弱和供给的扩张同时出现，当前供需格局 已经开始走弱。

六、基金持仓：二季度基金对消费板块加仓幅度较大

公募基金对消费板块常年超配，食品饮料、医药配置比例最高。从配置比例来看，截 至 2022 年 Q2，基金对必选消费配置比例为 28.2%，可选消费配置比例为 10.06%，其中必 选消费配置比例仅次于成长。基金配置比例前五名的行业分别为电力设备（18.07%）、食 品饮料（16.3%）、医药生物（10.05%）、电子（8.19%）、有色金属（4.41%）。从超配幅度 来看，截至 2022 年 Q2，食品饮料超配幅度为 8.56%，医药生物超配幅度为 3.37%，位居 各一级行业超配幅度第一和第四。

2008 年至今公募基金对消费板块有两次较大幅度的减配。第一次是 2014-2015 年， 宏观经济处于增速换挡期，经济下行压力较大，消费需求整体偏弱，食品饮料行业受到严 重政策利空冲击。虽然消费板块也有超额收益，但是基金对消费板块进行了大幅的减仓。 尤其是对基本面在“三公消费”受限影响下受损较大的食品饮料行业，基金持仓比例从 2012 年 Q3 的 40%一路下滑到 2015 年的低点 20%。第二次是 2020 年 Q3 至 2022 年 Q1，公 募基金对食品饮料、医药、家电和汽车四个主要消费板块的配置比例下滑到过去 5 年的 低点。公募基金从 2020 年 Q3 开始减配可选消费，从 2021 年 Q1 开始减配必选消费。截 至 2022 年 Q1 公募基金对食品饮料、医药、家电和汽车四个主要消费板块的配置比例从 2020 年 Q2 的 40.6%的高点，下滑至 2022 年 Q1 的 29%，达到 2017 年以来的低点。

二季度基金大幅加仓食品饮料、汽车、社会服务、商贸零售等消费板块，仅医药生物 有减仓。2022 年二季度基金对消费板块加仓幅度较大。食品饮料配置比例大幅提升 2.82 个百分点，超配幅度提升 1.93 个百分点，为加仓幅度最大的行业。汽车、社会服务、商 贸零售配置比例较一季度分别提升 1.19、0.59 和 0.44 个百分点，提升幅度居前。仅医药 生物配置比例较一季度下降 1.34 个百分点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站