四万亿投资的利与弊(四万亿投资的利与弊有哪些)_股票知识

⚪ 摘要

财政政策是宏观调控的重要手段，主要用来进行逆周期调节和熨平经济波动。自2008年开始，国内外经济形势复杂多变，美国次贷危机、中国经济进入新常态、三期叠加、中美大国博弈、全球面临百年未有之大变局等内外因素交织，国内经济下行压力加大，我国实施积极财政政策已经长达15年。

本文对以往的财政政策进行了回顾和细致剖析，探究财政收支矛盾的根源所在。近年来，财政和准财政同时发力拉动基建投资稳增长，基建投资稳增长的效果有明显触底趋稳的迹象。因此，财政政策需要在预算内和预算外加杠杆、财政政策的可持续性以及拉动基建稳增长之间不断权衡取舍。

展望未来，严格限制地方政府加杠杆空间以控制地方债务风险、中央政府加杠杆、预算内加大盘活存量资金力度、预算外财政扩张方式创新支持基建投资稳增长将会是未来财政政策的发展趋势。

2008年以来超长积极财政政策周期的成因、内在逻辑和主要扩张方式

2008年起，我国开启了长达15年的积极财政政策周期。如图1所示，根据历年政府工作报告对财政政策的定调，2000年至2004年实施的是积极的财政政策，2005年至2008年11月实施的是稳健的财政政策，2008年12月至今实施的是积极的财政政策。2008年，由于发生美国次贷危机，当年11月国常会将财政政策的定调由稳健转为积极。所以，从2008年开始，我国开启了长达15年的积极财政政策周期，这也是改革开放以来积极财政政策持续时间最长的阶段。

导致超长积极财政政策周期的原因主要有三个方面：

第一，外需拉动作用减弱。一是债务驱动的增长本身会积累内在的结构性问题，这些结构性问题积累到一定程度会抑制需求的反弹空间。自20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，世界进入以美债为核心资产驱动增长的美元霸权时代。以历史实践来看，债务驱动的增长大概每十年会爆发一次金融危机，使得资产价格出清，经济又能再次轻装上阵、重新复苏。但这种债务驱动的增长本身会积累内在的结构性问题，比如，较高的债务水平、不断扩大的收入不平等、社会的撕裂，等等。不断积累的债务和收入增速的下滑会明显抑制危机后居民需求的反弹空间。据国际清算银行的数据显示，2021年，美国居民部门杠杆率为77%，远低于2008年时的98%。二是国际形势更加复杂多变，外需的修复进程总被打断。2008年美国次贷危机发生后，全球经济复苏的过程总被不断打断：2011年欧洲债务危机爆发、2015年美联储重启加息周期、2018年中美贸易摩擦、2020年新冠疫情全球蔓延，这导致中国面临的外贸环境复杂严峻，很难再现中国2002年加入WTO后长达6年的出口高增长。按美元计，2008年至2022年，中国出口复合增长率为7.5%，较2002年至2007年出口的复合增长率28.9%减少21.4个百分点。

二是财政政策需要在中国新旧动能转换的过渡期更加积极有为。从2008年开始，中国经济增速进入下行通道。根据发达国家的经验，在经济总量达到一定规模后，经济增速就会下台阶，主要是人口、资本、技术等要素结构会发生质的变化，经济增长的模式需要转型。在新动能还在孕育、传统动能拉动增长作用下降的过渡阶段，经济增速下滑难以避免。财政政策在新旧动能转换的过渡期更加积极有为。一方面，寻找和培育新动能的过程中，政府需要扩大需求稳增长。考虑到消费的乘数效应有限，政府扩大内需的主要抓手是拉动投资。比如，2008年至2014年，政府大兴土木，因为“要想富，先修路”，交通基础设施完善后，才会便利要素的流动，促进经济增长。2015年至2018年，政府加快棚改货币化安置，刺激居民购房需求，为楼市去库存。2019年至今，政府加大对战略性新兴产业和新型基础设施的投资，促进中国经济高质量发展，为中国在中美博弈中抢占先机奠定良好基础。另一方面，国内物价水平长期处于温和增长的状态，为积极的财政政策提供了空间。不论是从CPI和PPI来看，居民部门和工业部门都没有出现长期的严重的通胀问题，所以，物价对财政政策的积极空间掣肘较小。

第三，没有遇到合适的退出时机。众所周知，长期的积极财政政策会导致主权债务问题，国际上也有类似的教训，比如20世纪80年代的拉美债务危机、1998年俄罗斯债务违约、2001年阿根廷债务危机等。近年来，国内外形势复杂严峻，消费、民间投资和出口都没有根本性的好转，积极的财政政策是应对国内经济下行加大而不得已才采取的逆周期调控政策。积极财政政策退出至少要满足三个条件：一是GDP增速稳定在一个长期潜在值，二是失业率在目标区间内，三是外部市场环境相对友好。目前看来，至少在未来三至五年内，还没有看到积极财政政策可以退出的迹象：一是中国的GDP增速还处于下台阶的阶段，对于GDP增速应该稳定在哪个区间，目前争议较多，还需要实践探索进一步明确。二是就业问题依然较为严峻，每年新增就业人口还在不断增长，只有靠拉动经济增长才能解决就业问题。三是中美大国博弈是一个中长期的趋势，在中美之间没有拉开绝对性的差距之前，国际形势还将会日益复杂严峻，全球产业链的重构将会深刻改变国际贸易格局，外部环境短期内很难出现明显的好转。

现阶段超长积极财政政策周期大致遵循总量→结构→效能的内在逻辑：

2008年至2014年，中央和地方政府同时加杠杆，从总量上扩大政府投资刺激经济增长。为应对美国次贷危机，中国提出4万亿投资计划，其中，37.5%投向以交通基础设施为主的重大基建项目、25%投向汶川地震灾后重建项目、14.5%投向创新和结构调整的产业项目、13%投向民生领域、10%投向保障性住房项目。大规模的经济刺激计划也带来了一些结构性问题，比如产能过剩，2012年3月至2016年8月PPI增速连续54个月负增长；再比如地方政府隐性债务急剧增加，据测算，2017年，地方政府隐性债务规模约为30万亿元。

2015年至2016年，新预算出台后，财政政策着力于防风险、棚户区改造和补民生短板的结构性调整。2015年新预算法开始施行，将地方政府债务纳入预算实施限额管理，开前门、堵后门，规范地方政府举债融资行为，化解地方政府债务风险。推动老旧小区棚户区改造，增加对居民自住和改善性住房的支持，化解商品房库存。推动基本公共服务均等化，缩小城乡居民在教育、医疗、社会保障等公共领域的差距，不断补齐基本公共服务领域的短板。

从2017年起，积极财政政策定调更加注重效能，主要是经济下行压力影响财力以及财政政策积极空间的跨周期考量。2017年财政政策的定调是“财政政策要更加积极有效”，2018年的定调是“积极的财政政策取向不变，要聚力增效”，2019年的定调是“积极的财政政策要加力提效”，2020年的定调是“积极的财政政策要更加积极有为”，2021年的定调是“积极的财政政策要提质增效、更可持续”，2022年的定调是“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”。一方面，连续多年的积极财政政策对政府财力的要求较高，而不断加大的经济下行压力以及大规模的减税降费降低了税收来源，财政政策需要提高支出效率以达到投入产出的最大化。另一方面，要平衡当期和远期财政政策的积极空间以及风险，在经济修复反弹的时候，节制财政支出力度，为未来可能发生的重大风险事件预留政策空间。

2008年以来，积极财政政策的主要扩张方式可以分为预算内扩张和预算外扩张两种主要类型。预算内扩张所使用的方式主要反映在一般公共财政收支和政府性基金收支两本账上，而预算外扩张所使用的方式不会反映在财政预算内。

第一，预算内扩张主要包括提高目标赤字率、增加减税降费力度、发行政府债券和加大存量资金盘活四种方式。一是提高目标赤字率。目标赤字率是对一般公共财政收支账本举债额度的约束限制，2012年以来基本呈上升趋势。二是增加减税降费力度。2016年起，结构性减税改为全面减税，为实体经济降低宏观税负。三是发行政府债券。2008年至2014年，主要是中央发行政府债券，地方在2009年至2014年只有个别省份能够试点发行地方债券。2015年开始，地方政府有自主发债权限，并且开始发行地方政府专项债。政府债券的新增额度受到债务限额约束，预算内的政府债务杠杆率扩张速度受到限制。四是加大存量资金盘活。一方面，调用往年的结转结存资金，包括从政府性基金调入一般公共财政、从中央预算稳定基金调入等。另一方面，加大国企利润上缴力度以及增加特定金融机构利润上缴。比如，从国有资本经营预算调入非税收入，2022年央行上缴1.13万亿元利润。

第二，预算外扩张主要包括城投平台融资、金融机构非标业务、PPP项目和准财政扩张四种方式。一是城投平台融资。2009年银发92号文提出，“鼓励地方政府通过增加地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立合规的政府投融资平台等多种方式，吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度”“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。自此，城投平台大量成立，城投相关的信贷和债券融资规模快速扩张。但2010年至2013年政府开始加强城投平台信贷融资监管。二是金融机构非标融资。2012年证监会修订了《证券公司客户资产管理业务管理办法》《证券公司集合资产管理业务实施细则》《证券公司定向资产管理业务实施细则》，使得证券公司资管业务、基金子公司等非标融资快速发展，2012年也被称为“大资管”元年。银行资金借道资管通道以非标产品的形式流向城投公司。三是PPP项目（Public-Private-Partnership，政府和社会资本合作模式）。2015年，金融去杠杆开启，政府对非标业务监管趋严，开始鼓励私人部门参与政府投资项目，PPP模式快速发展。但由于PPP项目对项目收益、地方政府财力都一定的要求，而且政府对地方政府融资的监管较为严格，PPP的发展受到一定的限制。四是准财政扩张。准财政扩张指的是央行使用货币政策工具与财政政策相配合，为政府项目提供资金。自2015年开始，政府频繁使用准财政扩张的方式为地方政府提供棚改项目、基建项目、设备更新项目等资金。比如，2014年央行创设PSL（Pledged Supplementary Lending，抵押补充贷款）支持棚改项目、2022年政策性银行增加8000亿元信贷额度支持基建、2022年三大政策性银行发行7399亿元政金债用作基建项目资本金、2022年重启PSL、2022年9月央行设立2000亿元设备更新改造专项再贷款等。

量化积极财政政策的两个维度

虽然政府每年的工作报告会对财政政策进行定调，但量化财政政策的积极程度能够从时间序列的角度对财政政策进行纵向比较。一般可以从赤字率和收支增速两个维度来量化财政政策的积极程度。赤字率可以反映政府的债务情况，政府是否主动加杠杆稳增长，是通过预算内加杠杆还是预算外加杠杆；收支增速可以反映财政发力是在支出端还是收入端，以及能否满足经济增长的需求。

1. 从赤字率的角度量化积极财政政策

从赤字率的角度来看（见图2），政府加杠杆的方式主要有以下四个特点：

一是在2017年以前，广义赤字率大多明显高于预算内赤字率，预算外扩张是积极财政的主要形式。2008年至2017年，预算外的政府债务扩张路径经历了城投融资→非标→PPP和PSL。为应对2008年金融危机推出的4万亿计划，地方政府承担了更多基建任务，但由于地方政府当时直接发债融资受限，城投平台是地方政府的主要融资渠道。之后由于监管政策的收紧，城投平台的主要资金来源从银行表内信贷转为非标扩张。城投和非标融资会导致地方政府的隐性债务规模不断扩大，积累金融风险。PSL模式是银行为地方政府的棚改项目提供资金，为房地产去库存，会导致居民部门的杠杆率急速上升，从长期来看，会抑制居民的消费倾向。综上，2008年至2017年，监管政策和地方政府表外融资之间一直都是在不断博弈，监管在关上一扇门的同时又会开启一扇窗。央地之间发展目标的不一致，导致中央对地方政府融资的监管态度暧昧不清。

二是2018年以来，广义赤字率和预算内赤字率的差距明显缩小，政府对预算外债务扩张的方式管控成效显著。经过2015年至2017年三年去杠杆之后，预算外政府债务扩张基本被控制住。自2018年去杠杆转为稳杠杆以来，广义赤字率和预算内赤字率的差距较2017年以前明显缩小。一方面，由于地方政府债务的存量规模较大，政府对地方政府融资监管一直较为严格，预算外债务扩张受限。另一方面，中美关系由合作转为竞争和对抗为主，外部环境恶化，内部防风险的诉求上升，政府不太可能大幅放松地方政府表外融资。

三是自2015年专项债发行以来，预算内赤字率与目标赤字率之间的差距开始扩大，发行专项债成为政府预算内加杠杆的主要方式之一。2015年之前，预算内赤字率大多小于目标赤字率，主要是因为政府性基金收支有一定的盈余，地方政府支持基建投资的资金主要来自于预算外。2015年新预算法实施以来，政府对地方债“开前门、堵后门”，专项债逐渐成为地方政府支持基建投资的重要资金来源渠道。同时，专项债不纳入目标赤字率，考虑到经济下行压力加大，2020年至2022年，政府每年新增专项债额度都在3.65万亿以上。2022年，预算内赤字率与目标赤字率的差距为4.6个百分点，较2015年的1.1个百分点增加了3.5个百分点。

四是目标赤字率主要是起到信号作用。从数值来看，目标赤字率的波动范围很小，而且绝大部分时间都在3%以内。但可以从边际上反映出政府对当年经济形势的预判，主要起到信号作用。比如，2021年和2022年目标赤字率较2020年呈下降趋势，说明政府认为疫情对经济冲击最大的时候在2020年，2021年以来经济在修复之中。又比如，2022年目标赤字率较2021年下降，但预算内赤字率和广义赤字率较2021年上升，说明政府在2022年初认为2022年疫情可能会有所好转，税收收入可能会有所修复，目标赤字率可以调低一点，但考虑到错综复杂的内外形势，经济的稳增长压力依然较大，增加了调入资金，预算内赤字率反而增加了，之后疫情再次卷土重来，央行配合财政政策发力，预算外债务水平有所增加。

2. 从一般公共财政收支增速的角度量化积极财政政策

从一般公共财政收支增速来看（见图3），财政发力主要有以下三个特点：

一是宽财政连续的时间一般不超过三年。虽然2008年以来，财政政策的定调是积极的，但在不同的年份积极的程度是有差异的。以财政收支增速差值的正负方向来衡量财政积极的程度，可以看到，宽财政与紧财政或收支平衡的财政是交替出现的。同时，一般宽财政连续的时间不超过三年，主要是政府财力需要有一个修复蓄力的时间段，为未来的积极财政预留空间，这也体现了财政政策调控的跨周期性。

二是2016年开始财政收入增速大多低于名义GDP增速，收入端减税降费持续发力。2016年全面减税降费实施以来，宏观税负（税收收入/GDP）显著下降，2022年宏观税负为13.8%，较2015年的18.1%减少4.3个百分点。同时，2016年起，每年的新增减税降费规模都超过万亿元，降低企业税负压力，放水养鱼，这也使得财政收入增速大多低于名义GDP增速，积极的财政政策在收入端明显发力。

三是在以收定支的原则下，2016年以来，财政支出增速很少明显超过名义GDP增速，财政支出更多的是精打细算提高支出效能。2008年的4万亿投资经济刺激计划给经济留下了很多结构性的问题，政府如何利用财政支出这一看得见的手需要有更多的前瞻性规划，在不恶化前期已有结构性问题的基础上，对现有民生、重大战略项目和新基建等领域精准发力、补短板。

积极财政政策拉动基建投资稳增长的效果触底趋稳

在经济下行期，政府托经济的方式主要有两种：一种是放松房地产调控，另一种是拉动基建投资。2008年以来，房地产投资和基建投资基本上呈现此消彼长的关系（见图4）。从资金的来源性质来看，放松房地产调控是宽信用的主要抓手，而拉动基建投资是积极财政的主要抓手。因此，可以从基建投资的角度出发，分析积极财政稳增长的效果。

财政支出拉动基建稳增长的效果触底趋稳。用1个单位广义财政（一般公共财政+政府性基金）中的基建支出拉动的GDP名义值来衡量财政支出拉动基建稳增长的效果，如图5所示，2008年以来，每1个单位广义财政的基建支出可以拉动的GDP实际值呈下行趋势，从2008年的25.4降至2022年的12.6，减少了12.8个百分点，但在2020年触底后有趋稳迹象。

基建项目收益率趋稳和财政资金撬动基建投资杠杆倍数趋稳是财政支出拉动基建稳增长效果触底趋稳的主因。将财政稳增长系数（GDP名义值/广义财政中基建支出额）分为两个部分：基建增长系数（GDP名义值/基建投资额）和财政基建系数（基建投资额/广义财政中基建支出额）。如图5所示，基建增长系数在2017年触底，而财政基建系数在2020年触底。一方面，经过十多年的大兴土木，传统基建项目已趋于饱和，剩下的新增基建项目收益率趋于低水平稳态，加之新基建项目尚在产业生命周期的初期，收益率也是处于低水平状态，所以，基建增长系数在2017年触底后趋稳。另一方面，财政资金撬动基建投资的杠杆作用正在减弱，主要是预算外扩张渠道被严格控制以及社会资本参与基建投资积极性不高，所以财政基建系数在2019年触底后趋稳。

准财政扩张正成为拉动基建投资的重要手段之一。从2014年开始，政府频繁使用准财政扩张的方式，为基建投资提供资金，主要是因为地方政府隐性债务的口子被堵上，预算外加杠杆的方式不断创新，这也会导致政府明面上的杠杆率上升。根据社科院数据，2014年至2022年，政府部门杠杆率平均每年增加1.62个百分点，而2008年至2013年，政府部门杠杆率平均每年增加0.95个百分点。考虑准财政扩张，广义财政稳增长系数（GDP名义值/（广义财政中基建支出额+准财政扩张））较财政稳增长系数有所下降（见图6），但从趋势上来看，依然呈现触底趋稳迹象。

准财政扩张支持基建投资有喜有忧。好的方面，准财政扩张在流程、时间和规模上的限制较小，较为灵活，便于根据经济形势调整政策节奏和力度。同时，由于政策性银行有配套资金支持，准财政扩张的杠杆撬动作用明显。忧的方面，准财政扩张的管理权限来自于中央，地方能动性较小，但地方稳增长的事权任务重，中央在均衡地区财力差距、稳增长和优化资源配置效率之间需要权衡取舍，不利于激发地方政府的活力。

总结与展望

对2008年以来超长积极财政政策周期的成因、内在逻辑和主要扩张方式进行了梳理。同时，从赤字率和一般公共财政收支增速两个维度量化财政政策的积极程度。主要观点有：1）2008年至2017年，预算外扩张是积极财政的主要形式。2）自2018年以来，监管对地方政府预算外债务扩张严格管控。3）自2015年以来，专项债成为政府预算内加杠杆的主要方式之一。4）财政政策具有明显的跨周期调节特点。5）2016年以来，收入端通过减税降费持续发力，支出端通过精打细算提高支出效能。

财政支出拉动基建稳增长的效果触底趋稳。将财政稳增长系数（GDP名义值/广义财政中基建支出额）分为两个部分：基建增长系数（GDP名义值/基建投资额）和财政基建系数（基建投资额/广义财政中基建支出额）。基建项目收益率趋稳和财政资金撬动基建投资杠杆倍数趋稳是财政支出拉动基建稳增长效果触底趋稳的主因。以央行使用货币政策工具配合财政政策为代表的准财政扩张正成为拉动基建投资的重要手段之一。虽然准财政扩张在流程、时间和规模上的限制较小，便于根据经济形势调整政策节奏和力度，但是，准财政扩张的管理权限来自中央，地方能动性较小，不利于激发地方政府的活力。

从历史脉络展望未来财政政策的发展方向，有以下四点趋势：

第一，政府将严格限制地方政府加杠杆空间以控制地方债务风险。事实上，从2018年以来，政府对地方政府的举债行为控制成效显著。而且，今年的政府工作报告特别提到，“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量”，未来地方政府的举债空间依然受限，新一轮的地方债置换可能会稳步推进。

第二，中央政府将承担更多加杠杆的任务。每年政府目标赤字的绝大部分都是由中央发行国债应对。同时，中央政府的杠杆率水平较为适中，有进一步加杠杆的空间。根据国家资产负债表研究中心的数据显示，2022年四季度，中央政府的杠杆率为21.4%，大幅低于美国、日本等发达国家。而且，在经济下行期，居民和企业进一步扩张债务的意愿不强，稳增长更多要依靠政府的力量，但考虑到地方政府的存量债务规模较大，中央政府需要承担更多加杠杆的任务。

第三，预算内财政扩张将加大盘活存量资金力度。近年来，一般公共财政账本越来越依赖调入资金和使用结转结余弥补财政收支缺口，盘活存量资金是增加调入资金和使用结转结余的重要渠道之一。部分央企还有一定的上缴利润空间，同时，对于央企和国企的降成本也有利于增厚利润，增加国有资本经营收入。

第四，预算外财政扩张方式将不断创新以支持基建投资稳增长。近期，政府使用准财政的方式增加预算外资金来源以支持基建投资。政府的政策工具箱非常丰富，除了政策性银行发行政金债外，在特殊时期可能还会开发更多的货币政策工具配合财政政策，用来支持基建投资。

北大汇丰智库经济组

成稿时间：2023年3月16日

关键词: 地方政府债务基建投资杠杆拉动基建投资

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