摘要

？1月金股组合：1、建材：东方雨虹/旗滨集团；2、食品饮料：青岛啤酒/迎驾贡酒；3、交运：吉祥航空；4、化工：森麒麟/合盛硅业；5、医药：恒瑞医药/爱尔眼科；6、非银：国金证券；7、银行：苏州银行；8、电子：立讯精密/环旭电子；9、机械：纽威股份/迈为股份；10：通信：威胜信息/亨通光电；11、电新：爱旭股份/明阳智能；12、公用事业：国电电力。

？大势研判：人心预期峰回路转，股市走牛空间打开。2023年来自于疫情、经济、政治等关键因素的不确定性将下降，坚决看多2023年A股市场。第一，抑制性政策的转折、疫后开放世界的临近以及中下游利润率重新扩张，我们判断2023 Q2中国将迈入新一轮需求回暖、资产回报率改善、盈利预期提升周期；第二，内外宏观环境均从高度不确定的状态逐步迈向确定，我们判断投资者对风险资产的持有意愿也将回升。第三，政策底部、经济底部和估值底部的同时出现，往往隐含了股票投资回报的巨大空间。

由于疫情闯关、经济复苏与大国博弈的复杂性，2023年A股市场不会一马平川，我们判断呈N字型走势先上后下再上。N字型第一笔上行自10月底以来走出，短期由于病例激增、基本面压力对市场产生扰动。但是面向即将重启的经济、新经济要素的起势（高质量发展）以及仍旧低迷的市场预期，调整反而是布局的机会。我们判断2023年上证指数的回报在20％以上，低估值权重行情的启动有望对指数形成有力的拉动。

？投资风格：不找确定要找边际，先价值股后成长股。宏观环境从不确定走向确定，投资风格从看确定性的增长转向寻找变化和弹性，顺经济周期类的股票以及成长股有望跑赢。节奏上先价值后成长，经济弱、政策进、股市进、价值进；经济稳、政策退、价值退、成长进。2023年前期的机会来自于过去两年由于过度定价经济风险和深度调整的价值股，后期的机会则是在逆全球化和大国博弈的长期趋势下，围绕自主可控和产业政策发力的科技制造，重点在设备、材料。

？行业主题：机会在内需与安全，国企重估卷土重来。将受益于经济预期改善和政策周期回暖的顺经济周期的价值股，推荐：金融、消费与地产链。立足产业发展补短板与自主安全，叠加半导体去库周期结束和苹果新硬件浪潮，推荐：设备、材料以及医药。主题投资重视在举国体制攻关、统一大市场建设与产能出海中起到引领角色的央国企，关注“制造+”央企以及一带一路。

目录

01 国君策略2023年1月金股组合

02 观点汇总

研究员：方奕、陈熙淼、黄维驰、苏徽、唐文卿、郭胤含、张逸飞、田开轩

大势研判：人心预期峰回路转，股市走牛空间打开。有别于市场对宏观前景与股票投资的悲观共识，我们认为2023年来自于疫情、经济、政治等关键因素的不确定性将下降，坚决看多2023年A股市场。第一，抑制性政策的转折、疫后开放世界的临近以及中下游利润率重新扩张（CPI-PPI），我们判断2023年Q2中国将迈入新一轮需求回暖、资产回报率改善、盈利预期提升的周期；第二，内外宏观环境均从高度不确定的状态逐步迈向确定，我们判断投资者对风险资产的持有意愿也将回升。第三，政策底部、经济底部和估值底部的同时出现，往往隐含了股票投资回报的巨大空间。2022年最差的预期已经见到，A股市场将迎来峰回路转之势，我们认为2023年A股是一轮牛市。空间节奏：走势不是一马平川，N型节奏阶梯上抬。由于疫情闯关、经济复苏与大国博弈的复杂性，2023年A股市场不会是一马平川的过程，我们判断呈一个N字型走势，先上后下再上。N字型的第一笔上行自10月底以来走出，短期由于病例激增、基本面压力对市场产生扰动。但是面向即将重启的经济、新经济要素的起势（高质量发展）以及仍旧低迷的市场预期，调整反而是布局的机会。我们判断2023年上证指数的回报在20％以上，低估值权重行情的启动有望对指数形成有力的拉动。因此，放大股票头寸更有助于捕捉到新的边际变化与周期趋势。投资风格：不找确定要找边际，先价值股后成长股。宏观环境从不确定走向确定，投资风格从看确定性的增长转向寻找变化和弹性，顺经济周期类的股票以及成长股有望跑赢。节奏上先价值后成长，经济弱、政策进、股市进、价值进；经济稳、政策退、价值退、成长进。2023年前期的机会来自于过去两年由于过度定价经济风险和深度调整的价值股，在扩内需和疫后复苏的预期下带来的困境反转行情，主要在消费、地产链和金融。后期的机会则是在逆全球化和大国博弈的长期趋势下，围绕自主可控和产业政策发力的科技制造，重点在设备、材料。行业主题：机会在内需与安全，国企重估卷土重来。我们认为当前变化最大，阻力最小的方向在于预期处于底部并且将受益于经济预期改善和政策周期回暖的顺经济周期的价值股，推荐：金融（券商、银行）、消费（食品饮料、酒店、旅游/免税、航空）与地产链（建材、建筑、家具、家电）。在经济企稳后，类似当前的超宽松政策或边际调整，价值搭台后成长唱戏，立足产业发展补短板与自主安全，叠加半导体去库周期结束和苹果新硬件浪潮，推荐：设备（电子、计算机、通信、军工、机械）、材料（有色、钢铁、化工）以及医药（创新药、器械、医疗服务）。主题投资重视在举国体制攻关、统一大市场建设与产能出海中起到引领角色的央国企，关注“制造+”央企以及一带一路。

详见报告：《峰回路转-新一轮牛市的起点》2022-12-25

2.2.宏观观点：向阳而生

研究员：董琦

2023年向阳而生，万物回暖。我们预判2023年中国经济增速4.8％，二季度开启弱修复，下半年经济可以更加乐观。通胀全年无忧，热度从三季度升温。经济政策环境利于权益资产，财政货币基调偏宽，信用底在上半年，重要变化在于产业政策影响力显著提升。我们试图通过两大脉络五个判断，勾勒出全年投资线索。内部增长脉络：线索一有序放开。防疫优化虽然节奏快，但微观主体难以一蹴而就。后续医疗资源大概率带动微观主体“因地制宜”。即便迅速“闯关”，需求也会受到影响。放松过程中的消费主力军“青年群体”，失业率已经高企近一年，难以迅速启动，更大的挑战是对过往优势生产端的冲击。经济底大概率在一季度，二季度爬升。疫情平复后，我们更看好与中高收入群体相关的可选和场景消费。线索二稳经济。开年GDP政策目标大概率锚定5％，结合当前内需看依然有达标压力，因此稳经济的政策预期在一季度会再度升温，政策导向投资与消费。但长期增长预期的提升有赖于制度改革，激发活力需要静待“三中”全会信号。线索三中国版“准MMT”。中央加杠杆将与产业政策有效结合。央企在产业引导和经济运行中的地位获得提升。未来以政策性金融机构、国有商业银行、央国企配合发力会更加明显。上半年财政加码前置发力，结构性工具继续扩容，宽货币延续，社融拾级而上，下半年宽信用开启，结构继续向科技与绿色领域倾斜。外围与产业竞争脉络：线索四安全资产。全球储备体系中美元地位仍在不断弱化，全球政经灰犀牛也没有远离。从货币属性和美国实际利率来看，黄金仍然具有投资价值。国债在22Q4的预期先行中已经大幅脱离基本面，开年仍有回归现实的阶段性机会。部分资源品供需紧平衡的问题无法解决，特别是中国顺利走出衰退的预期将带来新的力量。线索五大国产业。重视本土化“政策红利”与阵营化“出海优势”。全球对外直接投资总额已经明显回落，全球产业碎片化、并行化趋势难改。我们认为中国产业政策地位将显著提升，本土化政策红利主要集中在突围领域（电子、计算机、机械等）。同时，重点关注一带一路的出海优势产业（建筑、建材、通信、电力、交运等）。整体而言，上半年“中国滞，美国胀”，国内逐渐走向复苏，流动性宽松，科技产业政策积极加码，背城一战，基本面与风险偏好面临波动。临近下半年的动态变化是“中国要胀，美国要滞”，国内基本面全面好转，叠加实际利率下行，新金融周期酝酿。风险提示：国内疫情产生病毒新变种，地缘冲突明显升温，美国陷入深度衰退。详见报告：《向阳而生——2023年中国宏观经济展望之一》2022-12-08

2.3. 行业及公司观点：

2.3.1.建材：迈向新征程

2020年底我们发布21年度策略《不拘于过往，无惧于未来》五条主线，看好全球大宗品（譬如玻纤），浮法玻璃供给缺口，看好精装B端建材但认为马上会开始出清之年，担忧存量博弈的水泥行业逻辑逆转，看好碳纤维行业的爆发；2022年我们年度策略《面向新常态》，判断地产链杠杆出清之年远未结束，水泥机会仅“手慢无”，大宗品总量逻辑占优（煤炭等），传统行业中小市值公司插上新能源新材料翅膀带来的腾飞，继续看好碳纤维主要是民品的全面放量；翘首2023，消费建材可能依然是板块最强β所在，从“不炒”到“房住”，过往常用的扩信用加杠杆的逻辑或未必尽然，但翻新市场正在增长的起点，“潮水褪去方知繁荣的起点并非沸腾的年代” ；2022“躺平”、“摆烂” 已是板块企业常见的心态，只有眼前路，2022年“能在一思进”的企业或将成为2023起的未来三年最强的α所在；大宗品我们更关注边际供需演绎，建筑玻璃叶底藏花，孕育着厚积薄发的高弹性，而光伏玻璃历经千回百转，或再现积极信号；水泥我们需要正视新常态，没有身后身，不拘于2016-2020的过往；而对于全球定价的商品例如玻纤，不确定性更大，关键变量可能是头部企业的策略，一步一重天。详见报告：《建材行业2023年度策略——迈向新征程》2022-12-12

2.3.1.1.东方雨虹（002271）：压力最大时刻已过，23年弹性有望显著

研究员：鲍雁辛、黄涛

维持“增持”评级。22Q3实现收入80.72亿，同降4.51％，归母净利6.88亿，同降39.65％，符合市场预期。考虑疫情及成本影响，下调公司22-24年EPS预测至1.21、1.65、2.14元（-0.57、-0.77、-1.03）元，根据可比公司23年平均30倍PE估值，下调目标价至49.5（-25.25）元。

三季度收入受限电等影响，收入更大的弹性在2023年。7-8月属于传统施工淡季，叠加2022年反常的酷热天气和西南部分省份缺电限电，公司22Q3收入仅略降4.5％，依然领跑行业，同时也有公司整体战略转向控制回款风险的考虑。我们判断22Q3或意味着底部确立，叠加23年4月1日以后防水新规的正式实施带来的扩容，公司弹性有望显著。

现金流同比环比明显改善，全年现金流与净利润匹配目标不改。22Q3公司经营性净现金流为-9.82亿，同比环比分别大幅提升18.11、12.14亿，逆市出现明显改善；同时，现销比从22Q2的0.68提升至22Q3的0.89 ，均体现了公司在当前市场环境下，坚持高质量发展，现金流为先的战略，同时也进一步凸显了公司卓越的执行力。

毛利率22Q3受库存移动平均法影响，最差的时候已过去。受国际原油价格二季度大涨影响，公司主要原材料沥青价格二季度明显上涨。由于公司采用移动平均法，二季度最高的沥青成本主要反应至三季度成本端，导致22Q3公司毛利率环比继续下降2.14个百分点至23.80％。预计四季度开始成本端将会充分反应原材料端下降带来的盈利能力恢复

风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。

详见报告：

《压力最大时刻已过，23年弹性有望显著——2022年三季报点评》2022-10-26

2.3.1.2.旗滨集团（601636）：浮法盈利见底，新业务弯道加速

研究员：鲍雁辛、杨冬庭

维持“增持”评级。公司22Q3实现收入33.47亿元，同比-16.12％，实现归母净利1.69亿元，同比-88.42％，符合预期。22Q3旺季需求较为平淡，考虑到当前浮法玻璃高库存下，价格筑底仍需时间，下调公司2022-24年eps至0.53（-0.35）/0.68（-0.45）/0.92（-0.43）元，考虑到光伏玻璃业务规模逐步扩大带来估值提升，维持目标价15.84元。

22Q3浮法盈利见底，预计22Q4行业出清仍将继续。22Q3公司浮法销量2814万重箱，产销率101％，旺季下游补货及部分终端刚需带动产销率有所修复，但出货率仍弱于同期。盈利方面，7月浮法价格底部运行已击穿大部分企业成本线，测算公司22Q3浮法箱净利5-6元。7月至今行业共计冷修20条线，合计产能日熔量13220t/d，判断11-12月后仍会有产线逐步出清，龙头企业盈利底在22Q3见到。

光伏良率逐步突破，将在23年贡献显著利润增量。光伏板块22Q3仍处于亏损状态，主要因为目前在运行产能2200t/d需承担整个光伏建设板块的费用，随着郴州压延线良率逐步爬坡，利润率仍有上升空间。预计23年漳州/宁海/云南/马来将陆续点火6条1200t/d线，23年产能放量后将更好的体现光伏玻璃盈利能力。

电子玻璃盈利提升。22Q3电子玻璃实现盈利1700万，在切入手机盖板市场同时另辟汽车侧窗玻璃赛场，实现了高铝玻璃出货路径多元化，盈利能力伴随新线投产以及更为丰富的下游应用保持稳中抬升。

风险提示：国内疫情反复、原燃料成本超预期上涨，光伏能耗受限。详见报告：《浮法盈利见底，新业务弯道加速——旗滨集团2022年三季报点评》2022-10-28

2.3.2. 食品饮料：拾级而上 复苏可期

借鉴海外国家复苏经验，在经历1-3个月短暂混乱期后，经济和消费会出现较好恢复，国内感染高峰大概率在22年底至23年初出现，此后逐步进入弱复苏的上行趋势，整体消费市场有望在23Q1筑底、23Q2迎来改善。我们详细复盘了海外国家疫后消费走势，从美国、日本、韩国、越南等国家的表现来看，整体复苏情况美国 >；；；；越南 >；；；；韩国 >；；；；日本，各个国家的复苏速度与其经济活力、财政及货币政策、人口结构、促消费政策等因素密切相关；结合海外经验，我们认为国内经济活力、人口结构及促消费政策相对较好，通胀压力不大，放开后可能会经历1-3个月的短暂扰动，此后在促消费和稳增长的政策带动下，前期被压制的消费需求有望逐步释放、进入平稳回升的复苏阶段，整体消费市场有望在23Q1筑底、23Q2迎来改善。

投资主线一：服务业复苏

服务业是国民经济的支柱产业，在经济发展和稳定就业中发挥着骨干支撑作用；三年疫情压力下，服务业普遍出现供给侧大幅出清现象，行业竞争格局持续优化，连锁化率和行业集中度显著提升。服务业是城镇就业稳定的基本盘和吸纳新增就业的主力军，服务业占GDP比重达到53.3％、占就业比重达到48.0％，随着《扩大内需战略纲要》重磅出炉，服务业无疑会成为稳增长和保就业的重中之重。疫情相当于一场广泛而深刻的供给侧改革，消费场景缺失和人员流动受限对服务业构成严峻挑战，抗风险能力弱、经营情况欠佳的中小企业被淘汰出局，拥有资源优势、竞争壁垒牢固的龙头企业获取更多的市场份额，未来在复苏阶段拥有更高的盈利弹性。推荐行业：餐饮、酒店、旅游。

投资主线二：地产后周期

房地产时隔20年后再次被定性为“国民经济支柱产业”，“三箭”齐发力，行业基本面迎来反转；家电、轻工等地产后周期行业市盈率较低，具有较好的回报潜力。二十大之后房地产相关政策积极调整，金融监管部门为支持房地产市场回稳，“三箭齐发”（信贷支持、发行债权、股权融资），高层时隔20年后再次将房地产定性为“国民经济支柱产业”。虽然房地产各项核心指标（开发投资完成额、新开工面积、竣工面积、商品房销售面积等）依然较为低迷，但我们认为行业的悲观预期已经较为充分地反映在股价之中（当前房地产板块市净率仅为1倍），后期房地产托底政策密集出台，有望刺激地产后周期行业估值向中枢水平回归，终端销售逐步改善。推荐行业：家电、轻工。

投资主线三：成长子赛道

受疫情反复、经济承压、全球范围内通胀高企等因素影响，2022年成长股经历大幅回撤，部分优质上市公司出现“错杀”机会，如果2023年宏观经济企稳复苏，这些优质成长股有望贡献较大超额收益。在经济承压和无风险利率偏低的背景下，低估值和稳定分红的价值股会是经济承压期的稀缺资产，更容易获得大资金青睐；而在经济重回复苏轨道时，发展前景更为广阔、业绩弹性更高的成长股更容易获得市场认可；我们建议投资者重视股价调整较为充分且长期前景依旧光明的成长子赛道，部分优质上市公司有望贡献较大的超额收益。推荐行业：啤酒、化妆品、餐饮供应链、新能源汽车。

投资主线四：超跌价值股

价值股作为传统行业龙头，竞争优势非常突出，与宏观经济的关联度较高，2021年初至今部分价值股已处于明显的超跌状态（白酒、纺服、农业最大跌幅44％、27％、35％），未来随着宏观经济企稳、地产产业链复苏，超跌价值股有可能出现估值修复+经济企稳后的估值扩张阶段。参考第一轮疫情（2020年）时的状况，封控最严重时期线下商业客流受阻、企业盈利能力下滑、股价跌幅同样巨大，但在疫情得到有效管控、经济企稳复苏后，这些受损严重的行业基本面反转，估值快速修复至合理水平甚至出现溢价，最大涨幅224％、38％、66％，存在明显的超额收益，我们认为当下部分超跌价值股再次迎来布局机会。推荐行业：白酒、纺服、农业。

详见报告：

《2023年消费行业跨年展望：拾级而上 复苏可期》2022-12-27

2.3.2.1. 青岛啤酒（600600）：升级提价并行，成本下行受益

研究员：訾猛、姚世佳

投资建议：基于对销量及成本假设调整，维持2022年EPS预测2.56元，微幅下调2023/24年EPS预测至3.25（3.40）/3.79（3.96）元，目前股价对应2023年PE 33X，维持目标价140元，维持“增持”评级。

12月-23年初行业性提价中：基于大麦价格上涨压力，12月开始行业性提价，我们预计公司或将于12月至年初对部分产品局部区域提价。我们预计2022年全年吨价提升幅度4-5％，一半以上由提价贡献。我们预计2023年在罐化率提升、非现饮渠道升级、产品结构升级的趋势基础上维持以往提价常态化策略。

4Q22销量预计下滑中单位数：我们预计4Q22销量总体下滑中单位数，虽12月防控政策优化，11-12月中旬终端销量预计仍下滑双位数。据我们测算，4Q22淡季销量预计仅占全年销量10％左右，对2022年全年销量影响有限。12月底，预计将进行春节备货，4Q22销量预计或中单位数下滑，我们预计2022年全年销量增长2+％。

4Q22包材成本下行有望受益：我们预计包材价格回落将在4Q22开始有所体现，12月底-1月将进行大麦价格锁定，预计2023年大麦价格较2022年上涨，但成本占比有限，包材价格整体呈回落趋势。据我们测算，我们预计吨酒成本节约将优于行业。同时，我们预计4Q22不关厂，一次性费用将少于往年水平。我们维持2022年全年净利润35亿元的盈利预测。

风险提示：景气恢复不及预期，成本涨幅超预期。

详见报告：

《升级提价并行，成本下行受益——公司更新报告》2022-12-14

2.3.2.2. 迎驾贡酒（603198）：高基数下符合预期，洞藏引领持续发力

研究员：訾猛、李梓语

维持增持评级。符合预期，潜力充分，考虑Q3非经常性损益影响，小幅下调2022-2024年EPS至2.22（-0.05）、2.85（-0.06）、3.56（-0.06）元，维持目标价72.86元。

收入、扣非符合预期，高基数下依旧成长。1-9月营收38.92亿元、同比+21％，归母净利12.03亿元、同比+24.92％，扣非净利11.72亿元、同比+28.60％；Q3单季度营收13.63亿元、同比+23.39％，归母净利4.24亿元、同比+13.30％，扣非净利4.25亿元、同比+20.38％，其中非经常性损益主要系非流动性资产处置损益-0.26亿元，非日常经营活动。

洞藏引领、低端改善，省内省外同步增长。Q3单季度中高档白酒同比+26.7％，预计洞藏延续40-50％增长，洞9增速表现积极；普通白酒同比+19.6％明显恢复；Q3省内+31.4％、省外+14.4％，省内核心市场与拓展市场持续发力，省外环比迎来明显。Q3单季度毛利率69.1％、同比-4.3pct，主要系2021Q3同期产品结构基数较高，前三季度累计毛利率68.6％、同比+0.1pct，保持正常。Q3销售费用率同比-2.04pct、管理费用率同比-1.18pct。Q3销售收现15.62亿元、同比+28.9％，截止Q3末合同负债4.2亿元，环比提升、同比维持高位。

洞藏势能延续，享受发展红利。洞藏库存良性，Q4报表进入低基数期，目前迎驾凭借洞藏大单品放量已顺利成为徽酒第二，充分享受徽酒整体势能红利，未来洞藏放量拉动下业绩与估值潜力充分。

风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、食品安全风险等。

详见报告：

《高基数下符合预期，洞藏引领持续发力——2022年三季报点评》2022-10-28

2.3.3. 交运：国际放开超预期，布局航空超级周期

国际放开落地，速度与程度均超预期。近日国家卫健委发布《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》，其中明确：取消入境后全员核酸检测和集中隔离。取消“五个一”及客座率限制等国际客运航班数量管控措施。这意味，国际放开真正落地。相较于市场前期预期的入境隔离时间缩短，国际放开的速度与程度均超预期。

国际放开将消除结构性失衡，待出行心理建设完成将现盈利大年。国际航线以往消化行业近三成运力，国际客班受限导致运力结构性失衡。国际放开意义在于，国内国际运力配置恢复正常，且释放国际需求。需注意：1）以往国际持续大额亏损。若压制性需求集中释放，有望短期盈利，但并非长期核心盈利弹性。2）推测国际客班恢复仍将由中国民航局统筹引导稳步推进。随着国内防疫政策迎来系统性调整，中国民航业复苏已开启。出行心理建设将先行，且国内仍处感染增加阶段，建议理性预期春运表现。待出行心理建设完成，航空需求将充分释放。预计航空需求2023下半年加速恢复，暑运或超预期表现。预计2024年航司将迎盈利大年，并回归长逻辑演绎。

空域瓶颈持续，超级周期可期。航空仍是资本市场偏见最大的行业，长期预期差巨大，当下投资价值仍凸显。航空大逻辑并非仅是疫后供需错配盈利大年，而是“航空超级周期”长逻辑。需求端，中国航空消费渗透率仍极低，疫情未改变长期增长动能与需求结构。供给端，中国航空业拥有长期存在的空域时刻瓶颈。“十二五”空域时刻瓶颈凸显。“十三五”局方系列政策严控供给，并票价市场化。“十四五”航司理性规划运力降速，预计疫后票价将迎长期上行拐点。疫后盈利中枢上升的确定性，与高景气的持续性，均将超市场预期。

投资策略：出行心理建设加速，布局航空超级周期。国君交运自2021年8月重点推荐航空。目前疫后复苏已开启，待出行心理建设完成，不仅将现盈利大年，更有望迎来基于空域时刻瓶颈的航空超级周期。疫后盈利中枢上升的确定性，以及高景气的持续性，将超市场预期。需注意，由于中美航空疫前盈利估值周期位置迥异，且疫后盈利趋势将差异巨大，不宜简单对标。出行心理建设仍需过程，中长期预期将先行。

风险提示：疫情、政策、经济下行、油价汇率、安全事故、增发摊薄。

详见报告：

《国际放开超预期，布局航空超级周期——对新冠实施“乙类乙管”事件快评》2022-12-27

2.3.3.1. 吉祥航空（603885）：资金保障能力提升，逆向增持弹性品种

研究员：岳鑫

长期预期差最大，建议增持。高品质航网蕴藏长期超预期盈利弹性，且国际与廉航战略前景好于预期。早周期复苏将催化乐观预期。下调2022/23年净利预测至-28/10亿元（原13/20），新增2024年26亿元。按照2024年20倍PE贴现，上调目标价至22.12元（原17.78）。

短期疫情影响显著，扣汇经营表现媲美廉航。2022上半年疫情显著抑制出行，且上海主基地恢复相对缓慢，公司ASK仅为2019年五成，录得亏损18.9亿元，其中汇兑损失税前超6亿元，扣汇后经营表现媲美廉航。过去一年疫情形势良好阶段，公司曾早周期恢复盈利。国内大循环下，若出行恢复良好，有望再次早周期复苏，催化乐观预期。

资金风险下降，长期充分受益干线景气上行。公司管理层对时刻价值认识深刻，长期聚焦“好码头”打造高品质航网。33亿元增发完成，且手持大额低息贷款授信，市场担忧的资金风险下降。未来待疫情影响消除，中国航空业将迎来由干线盈利上行推动的“航空超级周期”。公司高品质航线，叠加优秀的成本管控，将展现超预期盈利弹性。

市场过度担忧长期国际与廉航战略，长期前景好于预期。（1）自2018年引入B787推进国际战略，培育期拖累业绩导致市场担忧。我们认为顺应上海主基地未来时刻航权释放方向，过去两年疫情下B787机队盈利表现优异，长期前景亦将好于预期。（2）自2015年培育廉航品牌九元航空，以主基地航司身份进入广州市场。市场认为缺乏廉航基因而预期悲观，我们认为中国廉航模式成功概率高于海外。未来待机队成规模，盈利能力将超市场预期，有望成为新盈利增长极。

风险提示：时刻匹配风险，经济波动风险，油价风险，汇率风险。

详见报告：

《资金保障能力提升，逆向增持弹性品种》2022-9-14

2.3.4. 化工：发展与安全并重

发展主线：复苏预期指引周期向上

随着中央经济工作会议提出的“稳增长、扩内需、提信心”基调及疫情影响的逐步消退，22年承压的化工品需求复苏的强预期将指引周期方向向上，尽管弱现实导致斜率仍需跟踪变化。优选与经济周期相关性较大且低谷期仍在稳步进行资本开支的龙头企业，受益的相关子行业包括聚氨酯、煤化工、钛白粉、纯碱、氟化工、轮胎、硅等。

安全主线：安全为上加速国产替代

看好新材料产业长期的国产化替代趋势，业绩高增长的确定性及高壁垒综合优势带来强阿尔法，建议关注市场份额有望大幅提升的细分领域的专精特新小巨人，受益的相关子行业包括润滑油添加剂、UHMWPE、分子筛、硅微粉、吸附树脂等。

创新主线：低渗透率新技术的星辰大海

全球能源革命的产业趋势带来上游新能源材料的爆发式增长，新进入者蜂拥而至加剧产业内卷，未来阶段性过剩和紧缺的场景将共存，“更高更好更快”的新技术层出不穷带来破坏式创新将孕育出渗透率快速提升的新品类。重点关注的新方向包括新能源车产业链中的气凝胶、LiFSI、新型负极胶等，光伏产业链中的POE粒子等。

风险提示：经济复苏不及预期、贸易摩擦。

详见报告：

《发展与安全并重》2022-12-30

2.3.4.1. 森麒麟（002984）：Q3业绩符合预期，全球化布局持续推进

研究员：孙羲昱、沈唯、李璇坤

维持“增持”评级。受行业景气度下降。下调公司22-23年EPS至1.29/2.03元（原为2.07/2.75元），新增24年EPS为2.77元。参考可比公司，给予公司30倍估值，下调目标价至38.70元（原为42.99元）。

Q3符合预期。22前三季度公司营收47.49亿元，同比+22.87％；实现归母净利6.62亿元，同比+15.53％。其中22Q3收入15.91亿元，同比+19.26％，环比-7.01％；归母净利润1.84亿元，同比+4.73％，环比-24.90％。业绩环比下降主要系产品需求下降，产销下降。

海运价格回调，天胶价格底部持稳，成本端压力缓解。截至10月28日，波罗的海运费指数已较最高点回调-72.85％；上海出口集装箱运价指数SCFI较上周涨幅-4.56％。随淡季来临，海运压力有望逐步缓解。天然橡胶（活跃合约）期货收盘价11835元/吨（上海期货交易所10月28日），周涨跌幅-3.82％，月涨幅-10.54％。

全球化、高端化、智能化稳扎稳打。公司募资加码泰国、欧洲项目，“833plus”战略规划步伐稳健，泰国二期项目已基本建成，预计22年底可实现满产，公司欧洲项目稳步推进，预计2024年投产。发力中高端，公司在海外替换市场、高端品牌方面表现强劲。制造智能化：青岛基地泰国工厂，欧洲工厂推进智能制造模式。

风险提示：在建项目不及预期、产品量价波动风险。

详见报告：

《Q3业绩符合预期，全球化布局持续推进——森麒麟22Q3业绩点评》2022-11-03

2.3.4.2. 合盛硅业（603260）：22Q3业绩符合预期，硅龙头价值有望重塑

研究员：孙羲昱、沈唯、李璇坤

维持“增持”评级。受产品价格下行影响，公司业绩短期承压。下调公司22-23年EPS至5.37、8.20元（原为8.52/9.22元），新增24年EPS为9.31元。参考可比公司，给予公司25倍估值，下调目标价至134.25元（原为167.86元）。

22Q3业绩符合预期。22Q3业绩承压，22前三季度公司营收182.75亿元，同比+29.09％；实现归母净利45.54亿元，同比-9.17％。其中22Q3收入52.75亿元，同比-17.74％，环比-20.19％；净利润10.09亿元，同比-61.62％，环比-32.42％。主要系工业硅，有机硅价格持续下行。

工业硅价格后续有望保持上行。需求端：多晶硅，有机硅带来需求增长，硅铝合金和出口略增。供给端：22年确定增量来子合盛鄯善项目40万吨/年（预计Q4达产），云南合盛工业硅一期40万吨/年将于22Q4投产，其余中型及以上规模产能，投产均在22年底或23年。预计工业硅总体供需紧平衡。随着22Q4和23Q1步入枯水期，将会出现季度性供需缺口。我们认为，需求回暖，工业硅价格有望上行。

成长是主逻辑，量增及光伏产业链或带来价值重塑。量的角度：工业硅，有机硅单体及下游大幅扩产。此外，还有产业链延伸20万吨多晶硅和300万吨光伏玻璃未计入到市值预期，我们认为内在价值修复空间仍旧很大，成长性无需担忧。

《22Q3业绩符合预期，硅龙头价值有望重塑——合盛硅业22Q3业绩点评》2022-10-31

2.3.5. 医药：卡位周期，顺流而行

1、集采后周期：政策周期进入新的阶段：集采进入“后周期”（财报负面影响减弱），DRG尚在“早周期”（暂无明显影响），2023年迎来相对更好的投资窗口。医保控费方向不变，传统制造如何“不要温和地走入那个良夜”，长久生命力还需创新。

2、创新新周期：经历了2019-2021年的资本市场为主驱力的创新行情，过去一年创新板块已回落至高位的3-4成。未来回归技术周期（从I/O到ADC、双抗等）和个股催化剂（研发、BD、商业化）驱动的行情。

3、疫情后周期：放开后疫情对医疗市场的影响将是先抑后扬：初期影响非新冠医疗供给，后期恢复并叠加先期需求释放。

详见报告：

《卡位周期，顺流而行---医药行业2023年度投资策略》2022-12-14

2.3.5.1. 恒瑞医药（600276）：收入环比改善，业绩拐点渐近

研究员：丁丹、张祝源

维持“增持”评级。公司发布公告，22Q1-Q3实现营收159.5亿元，同比下滑21.1％，归母净利润31.7亿元，同比下滑24.6％；Q3单季实现营收57.2亿，同比下滑17.2％，环比增长20.4％，归母净利润10.5亿元，同比下滑31.5％，环比增长19.5％。边际改善迹象显现，整体符合预期。考虑到疫情、产品迭代的影响，下调22-24年EPS预测至0.67（-0.04）、0.77（-0.08）、0.91（-0.10）元。参考可比公司估值，给予23年目标估值PE 60X，上调目标价至46.2（+3.7）元，维持增持评级。

季度环比改善。预计主要受益于销售调整接近尾声、疫情缓和、新药放量及仿制药集采渐出清；我们预计未来业绩增速有望持续改善：1）公司涉及单次集采销售额最大的第5批集采影响基本消除，后续集采涉及品种节奏相对缓和，仿制药业务有望企稳；2）新药有望持续放量。伴随着达尔西利、瑞维鲁胺获批，上市的创新药增至11个，多数品种处于放量期。瑞格列汀（DPP-4）、阿得贝利单抗（PD-L1）、SHR8008（CYP51酶抑制剂）、SHR8554（MOR激动剂）等多个分子处于NDA阶段，获批后将贡献增量。

ADC平台值得期待。多个ADC分子成功获批临床，抗HER2 ADC产品SHR-A1811快速进入临床Ⅲ期阶段，公司正在探索多项SHR-A1811联用方案，包括与阿得贝利单抗（PD-L1）、氟唑帕利（PARP）、吡咯替尼（HER2）等，巩固内部产品矩阵。

催化剂：市场拓展超预期；新产品获批上市。

风险提示：疫情反复；药品价格波动；新药研发的不确定性。

详见报告：

《收入环比改善，业绩拐点渐近——恒瑞医药2022年三季报点评》2022-10-31

2.3.5.2. 爱尔眼科（300015）：收购26家眼科医院，完善下沉市场布局

研究员：丁丹、赵峻峰

维持增持评级。维持2022~2024年EPS 预测0.39/0.52/0.68元，维持目标价33.80元，对应2023年PE 65X，维持增持评级。

拟收购控股26家眼科医院。公司拟收购湖南亮视视界、天津爱信、湖南亮视长银、湖南亮视长星、芜湖远翔天佑、芜湖远澈旭峰、北京中军正和正信众生所持有的西安爱尔、泉州爱尔等26家医院的部分股权。

收购医院处于快速成长期，估值合理。26家标的医院2021年合计实现营业收入6.43亿元，净利润亏损0.14亿元；2022年1-9月合计实现营业收入6.11亿元，净利润盈利0.47亿元，净利率7.7％；标的医院大多16-20年开业，由并购产业基金培育，21年盈利11家，22年1-9月盈利24家，处于快速增长期，收购后有望通过管理整合和运营提升进一步提升盈利能力，未来有望加速贡献业绩。26家标的医院合计收购部分股权对应交易价格9.07亿元，整体估值15.35亿元，对应2021年PS 2.4 X，对应2022年PS 约1.9X （估算值），2022年PE 约 25X（估算值），估值合理。

深化分级连锁完善下沉市场布局，巩固和提升行业领先地位。截止2022年6月30日公司境内医院187家，门诊部132家，此外产业并购基金培育300余家医院和门诊。本次收购26家医院，除了西安、郑州、长春外，均位于地级市或县级市，分布在18个省份，收购后有利于尽快完善区域市场布局，形成规模效应，进一步深化在全国各地的“分级连锁”体系，巩固和提升行业领先地位。

风险提示：疫情反复业务恢复不及预期，医院扩张低于预期。

详见报告：

《收购26家眼科医院，完善下沉市场布局》2022-12-02

2.3.6. 非银：投行业务是下一个共识

证券行业：预计2023年中小券商盈利超预期增长，推荐投行业务具备竞争优势的中小券商

1）预计2023年券商行业盈利将回暖，投行业务具备竞争优势的中小券商的盈利增速更快；

2）三大因素驱动投行业务具备竞争优势的中小券商2023年实现盈利超预期增长。1）2022年，低业绩基数叠加低风险偏好使得券商2023年将具备较高的增长确定性；2）受益于全面注册制落地，投行业务将迎来更高的增速；3）更大的自营业绩弹性；

3）投资建议：首推国金证券，推荐中信证券、中金公司H。

财富管理：代销模式越来越无法满足客户需求，投顾模式将兴起

1）赛道型基金及纯债等单一金融产品收益率不及预期、以及个人养老金等政策的推动，将使得客户更倾向于通过资产配置来实现财富管理目标，投顾服务需求不断增长；

2）具备投顾能力的金融机构在未来财富管理的竞争优势将不断强化；

风险提示：政策推进不及预期，权益市场大幅下行。

详见报告：

《投行业务是下一个共识---2023年券商及财富管理策略报告》2022-12-03

2.3.6.1. 国金证券（600109）：国资入股获核准，投行牵引再提速

研究员：刘欣琦、牛露晴

12月15日，国金证券发布公告称，公司收到中国证监会《关于核准国金证券股份有限公司变更主要股东的批复》，核准成都产业资本控股集团有限公司（以下简称“成都产投”）、成都交子金融控股集团有限公司（以下简称“成都交子”）成为公司主要股东。

评论：

公告表明公司已顺利完成变更5％以上股权主要股东的证监会核准程序。公司于2022年5月完成A股定增，新增7亿股有限售条件股份；其中，成都产投与成都交子的认购导致二者持股数量均超过公司总股本的5％。根据《证券公司股权管理规定》（证监会令第183号）等相关条款要求，证券公司变更5％以上股权的主要股东，应当依法报中国证监会核准。本次公告表明，公司已依法完成核准程序。

证监会核准后，成都市国资委旗下成都产投与成都交子分列公司第2/4大股东。1）证监会核准成都产投、成都交子成为公司主要股东，对成都产投认购公司3.65亿股股份（占总股本的9.79％）、成都交子认购公司1.48亿股股份（占总股本的3.98％）无异议；2）证监会核准后，成都产投持有公司9.79％股份，位列公司第2大股东，仅次于长沙涌金（集团）有限公司的14.69％；成都交子直接持有公司5.29％股份，成都交子及其子公司合计持有公司5.64％股份，位列公司第4大股东；3）成都产投与成都交子的实际控制人均为成都市国资委。

预计国资入股将为公司带来更多战略资源支持，加速“投行牵引”战略落地。1）本次股东变更不改变公司控股股东与实际控制人，不会对公司战略与经营举措产生扰动，公司将继续保持平稳、快速发展；2）金融服务实体经济功能不断强化的大背景下，成都市国资委入股将有助于公司更好协同当地政府与产业资源，深化区位竞争优势，加速自身“投行牵引”战略落地。

投资建议：本次将有助加速公司“投行牵引”战略落地，推动公司整体业绩超预期增长。维持公司2022-2024年EPS为0.40/0.60/0.77元，BPS为8.45/9.02/9.74元，维持目标价12.27元/股，维持“增持”评级。

风险提示：权益市场大幅下行。

详见报告：

《国资入股获核准，投行牵引再提速——关于国金证券变更主要股东获证监会核准的点评》2022-11-15

2.3.7. 银行：“三重底”共振，银行股势起

银行板块当前处于政策底、估值底和业绩底的“三重底”共振催化阶段：

1. 政策底：地产风险和疫情形势是近年压制银行板块的两座大山，但目前压制因素已边际缓解：①房地产支持政策不断出台，近期债券、信贷、权益“三箭齐发”，预计能有效化解房地产风险；②防疫政策也在持续优化，有望刺激居民需求，推动经济复苏；

2. 估值底：当前银行板块动态估值仅0.52倍PB，估值隐含不良率高达20％，已非常充分地消化了各项或有利空，包括2023Q1的贷款重定价；

3. 业绩底：预计2022Q3就是上市银行营收增速的绝对底部，2023Q2起将进入景气上行区间。优质个股仍能保持营收和利润的高速增长。

“三重底“共振，催化银行势起，全面看多银行板块2023年的投资机会。

风险提示：1. 经济超预期下行；2. 政策效果不达预期

详见报告：

《“三重底”共振，银行股势起——2023年银行股投资策略》2022-12-01

2.3.7.1. 苏州银行（002966）：财务全面上行，显著超出预期

研究员：张宇、蒋中煜

投资建议：维持2022-2024年净利润增速预测27.89％/27.09％/ 24.02％，对应EPS 1.08/1.38/1.71元。维持目标价9.66元，对应2022年1倍PB，维持增持评级。

营收增速上行。Q3单季营收增速在已披露财报银行中排名第1，累计营收增速突破两位数。三类收入全面提速，营收端含金量十足。①利息净收入增速上行。主要原因一是“量增”：Q3末贷款总额同比增速环比提升2.2pct 至17.8％；二是“价升”：得益于资产结构优化，Q3单季净息差环比向上、同比由负转正；②Q3单季手续费净收入增速环比提升3.5pct至15.2％；③其他非息净收入增速上行。随着资产质量高水平出清，苏州银行将适度提高风险偏好，贷款有望维持高增速，净息差或企稳向上且趋势强于同业。再叠加中收延续高速增长，营收增速有望持续上行。

资产质量继续改善。Q3末不良率环比下降2bp至0.88％；Q3末拨备覆盖率环比大幅提升27.6pct至532.5％，排名从行业第6升至第4；

不良生成率持续低于0，表明存量不良彻底出清且几无新增压力。

利润增速上行。在营收提速和信用成本低位的共同驱动下，Q3单季归母净利润增速高达27.9％，未来有望维持高水平盈利释放。

风险提示：区域经济下行；风险偏好提升导致不良生成加快。

详见报告：

《财务全面上行，显著超出预期——苏州银行2022年三季报点评》2022-10-23

2.3.8. 电子：MR引领创新，安全与复苏齐头并进

1、逆全球化势不可挡，安全自主可控迈入新篇章。在中美科技摩擦背景下，安全自主可控步入新篇章，看好CPU、GPU、FPGA、设备与材料等国产化的突破加速。此外，汽车从电动化布局转向智能化的差异竞争，汽车智能化迎来加速推广，看好汽车芯片需求端快速成长。

2、MR引领创新趋势，国内厂商深度受益。（1）零组件：现象级产品苹果MR将在2023年发布，巨头产品落地有望加快AR/VR/MR眼镜硬件创新和渗透，以果链为代表的零组件板块β有望逐步修复。同时智能手表、折叠屏以及汽车电子等需求持续渗透，拥有品类扩张逻辑的制造平台性企业最为受益。（2）PCB：目前PCB下游汽车、服务器以及XR眼镜持续进行技术升级，将进一步打开PCB广阔空间并加速产业结构优化，国内厂商深度布局未来充分受益。

3、需求端逐步改善，行业打开新空间。（1）被动元件：受益于光伏、新能源车等行业驱动，薄膜电容、铝电解电容等产品仍有较大的成长空间；MLCC、电感等产品经历了一波较长的去库存，目前行业库存水平已非常低，需求有望在2023-2024年迎来逐步改善，相关公司可以看到至少2年的改善期。（2）AI+安防：从短期看，2022年安防的各类客户需求都受到了疫情较大的影响，2023年的需求有望在放开之下重回增长趋势；从长期看，智能物联与企业端的数字化转型有望打开安防行业新的增长空间。（3）面板与LED：LCD面板价格触底，长期格局改善行业周期性弱化；LED显示微型化，Mini LED蓄势待发

风险提示：汇率大幅波动；上游原材料价格剧烈波动；中美贸易摩擦的不确定性

详见报告：

《MR引领创新，安全与复苏齐头并进---电子行业2023年投资策略》2022-12-31

2.3.8.1. 立讯精密（002475）：股权激励授予落地，多业务迈入高速成长期

研究员：王聪、文紫妍

维持增持评级，维持目标价76.75元。维持其2022/2023/2024年EPS为1.39/2.04/2.97元，参照可比公司估值并考虑公司的行业龙头地位，给予其2023年37.6XPE，维持目标价76.75元。

股权激励授予落地，彰显公司发展信心。公司以 2022 年 12 月 5 日为股票期权授权日，向3759 名激励对象共授予 1.72亿份股票期权；行权价为30.35元/股。公司业绩指标为：2023年-2027年的营收分别不低于 2300 、2600、2900、3200、3500 亿元。股票期权在 2022 -2027 年的摊销成本预计分别为0.54/6.34/4.23/2.84/1.73/0.78亿元。

大客户产品创新大年即将来临，公司消费电子业务迎来收获期。公司手表产品持续拓展零部件和组装份额，且盈利能力持续提升，未来将深度受益需求爆发；手机整机组装方面，其覆盖机型种类不断丰富，产品良率及盈利能力持续提升；同时其Top Module及结构件份额提升明显，未来业绩弹性可观。公司形成了整机、大部件、零组件三位一体的能力；供应链管控、精益管理、成本管控能力将帮助其迅速获得大客户MR、AR等新品，在元宇宙时代成为硬件核心供应商。

汽车业务加速发展，中长期成长空间广阔。目前公司（加体外BCS）拥有以车身控制、智能座舱、ADAS、车载电源、线束连接器、传感器为核心的整体方案能力，客户涵盖国内外主机厂、头部新势力等。体内汽车业务高速增长可期；立讯体内加BCS后续以此为关键平台之一为整车提供Tier1服务，形成ODM业务助推Tier1业务的双赢局面。

风险提示。疫情恶化的风险；中美贸易摩擦的不确定性。

详见报告：

《股权激励授予落地，多业务迈入高速成长期》2022-12-06

2.3.8.2. 环旭电子（601231）：Power类产品加速推进，汽车电子布局持续深入

研究员：王聪、文紫妍

维持增持评级，维持目标价26.39元。我们维持其2022-2024年EPS为1.55/2.03/2.55元，参考行业平均估值水平（2023年PE17X）并结合公司净利率情况，给予其2023年13倍PE，维持目标价26.39元，维持增持评级。

高附加值Power汽车新品占比持续提升，收入与利润弹性凸显。Power类新业务盈利能力显著高于汽车老业务且市场空间更大。目前Power产品占车电收入比例快速提升尤其是高附加值的功率模块未来量产将加速落地：22Q4量产6合1-IGBT模组（车用逆变器）、2023年量产2合1-SiC模块（车用逆变器/直流快充），24/25年量产GaN功率模块（OBC/DCDC/逆变器）客户均为全球IDM龙头，并对接全球一线车企。伴随着未来其高毛利率的Power类新品占比提升、海外墨西哥工厂逐步开始盈利（在地配套服务北美客户）叠加客户订单放量后规模订单进一步凸显，汽车收入高增速可持续多年且利润弹性更大。此外，欧美日等大客户在地化制造诉求加强，公司拥有全球化的制造工厂布局优势突出，有利于其拿下更多订单。

SiP龙头地位巩固，A客户带动高速增长，非A客户和XR将提供巨大弹性。公司作为A客户手表和耳机SiP模组龙头，未来深度受益于产品放量。同时伴随着iPhone中SiP系统级模块数量提升，WiFi7升级安卓手机SiP渗透率提升带动可持续高增长。展望2024年及之后非A客户和VR/AR/MR将提供巨大弹性。

催化剂。公司汽车订单持续落地

风险提示。中美贸易摩擦的不确定性；新产品开发不及预期。

详见报告：

《Power类产品加速推进，汽车电子布局持续深入》2022-12-24

2.3.9. 机械：自动化和工程机械有望复苏，国产替代赛道长坡厚雪

通用自动化：通用自动化拐点临近，22年年底到23年有望开启新一轮上升周期。根据历史规律，制造业完整周期约3.5—4年，预计行业下行周期拐点将至，社融信贷情况看，10月单月企业中长期贷款4623亿元/+111％，相比9月单月13488亿元/+94％，增速继续上行，表现超市场预期，资本开支回暖也将指引制造业复苏回暖。疫情防控政策优化，改“7+3”为“5+3”、不再判定次密接、取消入境航班熔断机制、最大限度减少管控人员。资本开支回暖及疫情防控政策优化利好下游开工率回升，推动制造业复苏，叠加刀具行业龙头产能扩张+国产替代加速，刀具行业景气度有望恢复。

详见报告：

《自动化和工程机械有望复苏，国产替代赛道长坡厚雪---高端装备行业2023年度投资策略二》2022-11-27

2.3.9.1. 纽威股份（603699）：工业阀门龙头，能源安全驱动成长

研究员：徐乔威、周斌

结论：国产替代+传统下游景气度回升+新能源、核电等新业务拓展，公司业绩有望快速提升。预计2022-24年EPS为0.7、0.82和0.94元，给予目标价15元，对应2023年18.07倍PE，给予增持评级。

深耕阀门行业 20 年，高端市场进口替代空间巨大。根据GIA统计，2020年全球阀门市场规模超700亿美元，国内市场127亿美元。公司高端产品对应国内市场空间超500亿元，50％被外资品牌垄断、公司份额5％，目前纽威产品质量达国际先进水准，未来将凭借高品质、交付快、服务好、性价比高，逐步实现进口替代。

传统下游景气度提升，新业务快速增长。公司通过多年的业务布局，下游更加分散。（1）传统下游受益油价高位，资本开支增加利好阀门需求。（2）多晶硅：多晶硅价格高位带动扩产需求高增，公司对接协鑫、通威等大客户，在手订单充足。（3）LNG：欧洲天然气暴涨及地缘冲突加大欧洲对 LNG 需求，管线阀门新建需求高增。（4）海工：主要受益于海外 FPSO 需求旺盛，未来 LNG 船需求有望放量。（5）核电：预计未来每年审批核电机组约6-8 台，公司与中广核有长期合作可持续获取订单。

原材料及运费成本回落、人民币贬值，盈利能力持续改善。工业阀门成本中原材料占比约85％，且公司产品2021年海外占比达47.3％，2022年海外营收占比有望持续提升。随钢材等原材料价格、海运费价格逐步回落及人民币贬值带来的汇兑收益增加，公司有望进一步提高盈利能力。

风险提示：油价大幅下跌导致资本开支减少、多晶硅扩产不及预期等。

详见报告：

《工业阀门龙头，能源安全驱动成长——纽威股份首次覆盖报告》2022-11-30

2.3.9.2. 迈为股份（300751）：再获金刚4.8GW订单，大客户高黏性的订单示范效应显著

研究员：徐乔威、曾大鹏

结论：9月29日，公司公告金刚羿德拟采购公司4.8GW双面微晶高效异质结电池生产线 8 条，产能共4.8GW，采购总额占公司21年度营收的 50％-100％。大客户高黏性示范效应显著，公司有望获得更多新玩家订单。考虑HJT提效降本和扩产均有较大突破。维持2022-24年EPS 5.21、7.71和12.06元，参考可比公司估值，维持目标价600.19元，增持评级。

公司助力金刚实现异质结效率快速提升，再度合作乃众望所归。21M6金刚公告投资异质结项目，22M3即产线贯通，22M4就开始交付海外订单，截至6月底，金刚异质结量产效率达25.3％，预计年底达25.5％，扩产进度和效率提升迅速，离不开迈为的全力支持。金刚于6月公告再投4.8GW，意味着其对迈为设备下的一期成果满意，二期与迈为合作乃众望所归。

过往大客户示范效应强，公司订单份额有望持续提升。本年公司已获得异质结设备订单超25GW，份额超85％，超21年的71％，其中超15GW在9月落地，异质结提效将本顺利，订单有加速落地的趋势。公司作为解决方案供应商，助力新玩家快速提升量产效率（金刚），且客户黏性高（华晟），订单示范效应强，公司有望获得更多新玩家订单。

公司引领HJT提效降本顺利，年内HJT组件成本有望追平PERC。迈为引领HJT提效降本进展顺利，计划24年前实现量产效率超过26％，金刚与华晟目标均为22年内实现HJT组件全成本与PECR打平，大规模扩产意味着其对HJT提效降本充满信心，同时有望吸引新玩家入局异质结。

风险提示：半导体设备产能落地进度不及预期、光伏电池投资大幅下降。

详见报告：

《再获金刚4.8GW订单，大客户高黏性的订单示范效应显著——迈为股份事件点评》2022-09-30

2.3.10. 通信：环境和技术的变革，内需与外延的交织

运营环境及代际新变革，运营商持续价值重估

运营商营运环境优化，电信业务持续企稳使得运营商愈被作为核心资产交易；“普遍互联网接入”的角色向“社会创新赋能”转换，运营商可在云计算、数据要素、垂直行业赋能、算力核心等方面有更广阔空间，价值重估讲持续。

运营商结构性投资机会，关注新技术和国产渗透

光纤光缆海外宽带建设旺盛，2023年有望量价齐升；宽带网络向10G PON升级，我国与北美端口出货量高增；光芯片与模块份额错配，国产化机遇巨大；数据中心制冷温控和海底数据中心存在结构性机会。

聚焦内需投资新亮点，“通信+” 赋能新场景

电网建设总投资持续增长，国/南网电网信息化进程加速，高速双模等新产品以及光伏、新能源等新领域亟待放量；海上风电十四五规划超50GW，2023-2025平均装机有望超10GW，已核准待推进项目超7GW，开工情况看2023年将是大年。

外部需求静待回暖，厚积薄发实现领域拓展

智能控制器2023年原材料和供应链的压力有望好转，下游需求有望触底复苏，同时基于自身技术基因向汽车、新能源等第二曲线横向拓展。激光雷达传感器为传统通信企业打开新空间，光通信企业陆续推出相关产品，有望在2023年上量。

风险提示：外部环境变化导致产业链安全风险、运营商CAPEX计划或不及预期、海外需求复苏不及预期、创新性业务应用发展或不及预期。

详见报告：

《环境和技术的变革，内需与外延的交织---通信行业2023年度策略》2022-12-13

2.3.10.1. 威胜信息（688100）：业绩符合预期，静待新产品放量

研究员：王彦龙、谭佩雯

下调盈利预测，维持目标价和增持评级。考虑到公司产品迭代和交付进度情况，下调公司2022-2024年净利润预测至4.04/5.56/7.49（前值为4.61/6.35/8.62）亿元，对应EPS分别为0.81元、1.11元和1.50元。维持目标价32.71元和增持评级不变。

业绩快报符合预期。前三季度收入预计同比+14.34％，归母净利润同比+14.47％，符合市场预期。公司抓住了疫情后国际市场复苏的机会。在疫情对整体电网投资及供应链不利影响下，业绩稳健增长的同时盈利能力也显著提升，体现了公司强大产品竞争力和抗风险能力。

在手订单充足，中标情况名列行业前茅。根据半年报披露的最新情况，上半年新签合同额15.98 亿元，同比+37.57％，在手合同额22.41亿元。公司在国家电网2022 年营销项目总部第一次含用电信息采集招标采购中标2.36亿元；在南方电网 2022 年计量产品第一批框架项目招标中标约5719万，其中终端类产品中标约 3705 万，排名名列前茅；网络层通信芯片与模块在国家电网下属省公司的招标项目累计中标金额排名前列。

持续推动数智城市方案落地。公司是腾讯在能源互联网领域的唯一合作伙伴，将打通能源生产、输送、消费等各环节，双方在智慧消防、智慧能源、智慧充电、智慧水务、智慧配电房等领域推出了首批五套联合解决方案。

风险提示：客户集中度高，电网新产品推进不及预期。

详见报告：

《业绩符合预期，静待新产品放量——2022Q3业绩快报点评》2022-10-21

2.3.10.2. 亨通光电（600487）：海风淡季短暂承压，期核心业务双轮驱动

研究员：王彦龙、黎明聪

下调盈利预测，维持目标价，维持增持评级。2022年海风项目装机进展慢于预期，导致公司海洋业务收入确认较少，为此我们下调2022-2024年归母净利润至19.90/26.60/31.59亿元（-17.1％/-7.9％/-6.9％），对应2022-2024年EPS 0.84/1.13/1.34元（-17.4％/-7.7％/-7.1％））。考虑十四五规划海风装机量大，且市场认知将开始切换，同时我们预期光纤光缆业务盈利有望继续提升，考虑可比公司估值，维持目标价24元，维持增持评级。

业绩低于预期，海风淡季影响较大。公司前三季度营收346.52亿元，同比增长16.24％；实现归母净利润14.20亿元，同比增长7.90％。单季度实现营收125.46亿元，同比增长6.74％；单季度归母净利润5.59亿元，同比下滑13.21％，低于我们预期。我们认为短期承压主要源于2021年同期为抢装年，基数高，而2022年实际装机并网项目并不多；同时，公司对于洛克利光子的投资也承受约7000万量级的公允价值变动。

光通信和海洋业务双轮驱动，未来订单充沛景气可期。海外5G、宽带网络的规模建设带动全球光纤价格上升，公司在海外设厂布局进入收获期，光纤光缆业务迎来量价齐升机遇。另外，十四五规划海风装机量超过50GW，预计2022年仅完成约4.5 GW，意味着2023-2025年仍剩余30GW，景气度在2023年上行已成市场新预期。同时公司公告与海缆、陆缆、海洋通信业务相关的在手订单超过225亿元，订单充沛。

催化剂：海风项目推进提速，光纤需求持续上行，运营商招采等。

风险提示：原材料价格上涨，海缆中标不及预期，疫情影响超预期。

详见报告：

《海风淡季短暂承压，期核心业务双轮驱动——2022年三季报点评》2022-10-29

2.3.11. 电新：度过供给侧瓶颈，迎接23-24大年

我们认为，随着上游紧缺环节产能不断释放，光伏产业链价格预计将迎来较大幅度调整，有望进一步刺激下游需求启动，2023年光伏装机大年可期。回顾本轮硅料两年高景气，硅料环节当前凝聚行业绝大部分利润，后续产业利润如何分配成为当前光伏核心问题，我们梳理如下方向可供关注：

1、电池片及一体化环节。电池片有望接替硅料成为供需紧张环节，超额盈利持续提振。电池片环节2022年盈利持续改善，核心逻辑依然是供给紧缺。我们测算至2022年末，硅料、硅片、电池片产能将分别达到129万吨、568GW、436GW，电池片将成为主产业链产能最为瓶颈环节。此外，新电池技术产能、爬坡、良率等均有不确定性，预计紧缺时间可能较长。此外，同样具备电池片产能的一体化企业也会有盈利弹性。

2、辅材环节。量：23年行业需求高增确定；利：单位盈利现向上拐点；业绩进入趋势性增长期。2023年硅料产出将进入释放年，有效产出将达150万吨，预计组件端出货量有望达到435GW，同比增长40％，将对辅材环节需求产生较大拉动，且大部分上市公司市占率都有提升的可能。辅材企业Q3盈利普遍底部已经出现，Q4开始见到向上拐点，硅料价格后续下行，也会给辅材端减轻降价压力，业绩有望进入趋势性增长期。

3、支架、逆变器、EPC、电站、储能等中下游环节。本轮光伏产业链价格高企，主要受分布式需求高涨支撑，地面电站开工率下滑，需求积压明显。产业链价格调整后，地面电站需求有望快速启动，带动相关产业链及公司业绩修复；微逆持续受益分布式安全性+经济性。组件降价，让渡新能源配储的盈利空间；同时组件降价有助于光伏电站装机规模提升，对应配储规模增加。储能环节需求有望进一步激发。

风险提示：疫情等对行业需求的不利影响，超预期的行业扩产带来的竞争加剧，海外贸易保护风险等

详见报告：

《度过供给侧瓶颈，迎接23-24大年》2022-12-23

2.3.11.1. 爱旭股份（601615）：全球最大叶轮直径陆上风电机组成功下线

研究员：庞钧文、周淼顺、石岩

维持“增持”评级。公司近期公告非公开发行股票申请获证监会核准，助力新技术电池项目快速量产。公司持续受益电池盈利改善业绩高增，上调2022-2024EPS预测至 1.89（+0.60）、2.55（+0.36）和3.92（+0.34）元，给予2023年20倍估值，上调目标价至51.01（+2.21）元。维持增持评级。

单瓦盈利大幅提升，经营业绩持续改善。预计公司Q3实现出货约9GW，单瓦盈利大幅提升至约8分/w，环比提升近4分/w；Q3经营活动现金净流量达32亿元，业绩持续改善。公司单瓦盈利大幅提升，主要系：1）售价方面，电池片环节供需持续紧张，超额传导上游涨价；2）成本端，公司6月末完成大尺寸改造，Q3产能持续满产，非硅成本显著下降，此外硅片薄片化亦带来成本下降。公司总产能已达38GW，大尺寸产能占比提升至95％以上。公司持续推动电池薄片化进程，主流电池产品的厚度已经从年初的160μm减薄为155μm，并测试150μm厚度的量产实用性。

ABC新电池溢价突显，新技术新模式助力成长。公司公告赛能工程签订两项分布式光伏EPC与运维合同，项目规模分别为5.98、5.12MW，测算EPC单位价格分别为4.44、4.66元/w，价格显著高于普通工商业分布式光伏。公司新一代ABC电池产品，采用无银化技术，平均量产转换效率达25.5％，组件转换效率高达23.5％，公司亦基于新型ABC电池组件，创新推出赛能综合解决方案，布局分布式应用场景，促进产业转型。

催化剂。大尺寸电池超额盈利得到验证、新电池技术快速投产。

风险提示。全球疫情严重程度及持续时间超出预期。

详见报告：

《电池单瓦盈利高企，新技术新模式助力成长——爱旭股份系列报告16》2022-12-04

2.3.11.2. 明阳智能（601615）：全球最大叶轮直径陆上风电机组成功下线

研究员：庞钧文、石岩

12月29日，明阳智能自主研制的陆上超大型风电整机MySE7.15-216在包头市明阳新能源智能制造产业园下线，是目前全球已下线的陆上风电机组中叶轮直径最大的一款。随后，公司发布了新一代陆上超大兆瓦风电机组MySE8.5-216，是目前全球单机容量和叶轮直径最大的陆上风电机组。

评论：

维持增持评级。公司7.15MW陆上风机的成功下线以及新一代8.5MW陆上风机的发布，反映了公司在超大型陆上风机研制方面具有强劲的自主创新能力，且产品迭代升级速度快，为公司打开了长足的成长空间，助力公司不断提升市场地位，维持2022-2024 年 EPS为1.82、2.43、3.20元，维持目标价34.60元，维持增持评级。

风机性能更优秀，使用成本更低廉。公司的这两款超大型陆风产品性能优秀。首先，具有很高的发电效率，MySE8.5-216机组满发1天可达20万度。其次，产品更智慧，机组带有2000+智能感应器，可全面感知零部件、机组姿态、环境要素以及电网因素并自我调控。再者，叶片设计性能高。由于大容量可降低单瓦造价和度电成本，经济性更优，以100万kW项目为例，从6MW机组改成8.5MW机组可减少近30％的机位，单瓦造价可节省10％以上，度电成本降低近10％。

立足沙戈荒环境，面向风光大基地。公司的这两款机型是面向沙漠、戈壁、荒漠风电大基地推出的旗舰机型，耐候性很强。MySE8.5-216机组使用机舱旋风除尘散热系统，兼具通风散热和清洁功能，自动控制系统可根据外部环境实现舱内通风、制热，应对高低温极端环境。塔筒防护采用新型高弹涂料，整个塔架系统具有更强的防腐蚀、抗风沙，抗紫外线特性。

海陆并举迎风起，业绩增长可持续。风电进入平价时代后，行业内卷加剧，市场担心公司成长性受累，而我们认为公司不会止步存量市场争夺，更乐于进军“蓝海”市场，例如海上大兆瓦漂浮式风电机组，陆上风电则继续推进大容量机型，开发面向沙戈荒环境的耐候机型，因此其竞争优势源于技术创新与战略规划，新产品的迭代为公司打开了长足的成长空间。

风险提示。公司新产品产销不顺利、风电项目装机进度迟滞、替代性新技术竞争加剧。

详见报告：

《全球最大叶轮直径陆上风电机组成功下线——明阳智能新一代超大型风电机组打破行业记录》2022-12-30

2.3.12. 公用事业：商业模式优化，迎接资本开支大年

2022年复盘：转型与修复的开章。行业整体与子板块均有明显超额受益，行业转型与盈利修复的持续性机会不可忽视。

需求波动放大，保供根源在于价格政策：需求波动放大，电力供需格局持续偏紧，火电加速核准支撑保供，价格政策激励有望跟进，行业催化可期。

重回成长：火电新一轮资产扩张周期。煤价非核心要素，资产扩张是行业获得盈利和估值溢价的关键；新能源投资边界条件改善，转型加速将迎投融资大年。

子行业投资机会：能源转型加速，成长 vs 价值。电力供需偏紧激发电力价值全面释放，转型带动长维度成长进入加速之年。

风险提示：用电需求不及预期；新能源装机进度低于预期；煤价涨幅超预期，煤-电价格传导机制推进低于预期。

详见报告：

《2023年度策略：商业模式优化，迎接资本开支大年》2022-12-10

2.3.12.1. 国电电力（600795）：Q3业绩超预期，新能源提速在即

研究员：于鸿光、孙辉贤、陈卓鸣

维持“增持”评级：考虑到公司煤炭采购成本优势明显，上调22年EPS至0.34元（前值0.30元）、维持23-24年EPS 0.39/0.51元；维持目标价5.79元，维持“增持”评级。

3Q22业绩超预期。公司1~3Q22营收1463亿元，同比+22.4％；归母净利润50.7亿元，同比+172％。公司3Q22归母净利润27.4亿元，同比扭亏，环比+114％，超出我们预期。

宁夏区域资产交割完成，扣非净利润环比高增。公司3Q22非经常性损益8.9亿元，我们推测主要为转让宁夏区域股权资产所产生的投资收益。3Q22公司扣非归母净利润18.5亿元，同比扭亏，环比+54.1％。公司3Q22上网电量1326亿千瓦时，同比/环比+8.2％/+33.0％；上网电价0.4233元/千瓦时，同比/环比+28.2％/-0.8％。3Q22公司火电/水电/新能源上网电量环比增速分别为+33.0％/+15.7％/-12.1％，我们推测公司业绩超预期主要为火电板块权益净利润高增所致。

新能源高增，充裕现金流助力新能源装机放量。3Q22公司新能源上网电量42.6亿千瓦时，同比+44.6％，增速较2Q22提升21.2 ppts。1~3Q22公司新增新能源装机2.3 GW，其中3Q22新增0.8 GW。3Q22公司经营性净现金流178亿元，同比/环比+85.7％/+33.1％，我们预计充裕现金流支撑叠加十四五目标指引，公司新能源装机放量在即。

风险提示：用电需求不及预期，新能源装机低于预期，煤炭价格超预期，资产及信用减值超预期等。

本文源自券商研报精选